2012年末，日本政府债务规模已达997万亿日元。

日本政府债务余额与GDP的比例在2012财年末高达236%，扣除金融资产后的净债务余额与GDP的比例也高达135%，均位居发达国家之首。显然，日本财政早已陷入“高危禁区”。

日本政府财政不仅有着最高的债务率，也有着最大的即期融资需求。根据国际货币基金组织（IMF）公布的数据，日本融资需求与GDP的比例在2012~2013年间高达60%，在全球发达国家中，这一比例最高。

从财政支出结构来看，自1990年以来，日本每年财政支出中用于清偿国债（含本金和利息）的比例占到20%以上，2000年以来，利息支付占比为10%左右。从国际横向对比来看，日本2011年财政支出对国债发行的依存度高达47%，高于PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙），更高于德国和法国。

理论上日本政府债务风险为全球发达国家之最，尽管它至今未像欧债问题政府债务风险那样给国际金融市场带来冲击。

日债风险为何没有演化为危机？

首先，与PIIGS不同，日本政府债务循环得到了来自于本国央行最大限度的支持。PIIGS爆发债务危机的重要原因之一就是这些国家失去了自己的央行，而欧洲央行的特性决定了它不可能为PIIGS中任何一个国家充当“无限量最后贷款人”的角色。

日本央行持有的国债在过去10余年与其总资产规模呈现高度的同步变动性。到2013年一季度，国债占其总资产的比例已经达到76%。2012年，日本央行净增的国债持有量占当年政府债务余额增量的60%。

日本央行对政府债务循环的极力支持，一方面满足了政府的融资需求，另一方面将日债收益率压制在极低水平，从而有效控制了政府融资成本。

其次，日本政府债务大部分由国内投资者所持有，这使得日债相对于欧债和美债而言不容易受到外部因素的冲击。欧洲高债国的政府债务由其本国投资者持有的比重普遍在六成以下，美国为七成左右，而日本则高达九成以上。

再次，日元超长升值过程增强了投资者持有日债的信心。从1972年到2012年40年的时间里，日元兑美元累计升值300%，年均升值幅度4.6%。此外，持续的经济低迷和日元升值使日本的通胀压力很低，这为日本央行长期维持极度宽松的货币政策提供了有利的外部环境。

2012年10月份以来，日元兑美元出现了较大幅度的贬值。这有可能标志着日元超长期升值过程的终结，也有可能从根本上动摇日债“畸形稳定”的基础。

日债循环

将越来越依赖于日本央行

日债之所以绝大部分为其国内投资者所持有，主要是由于在发达国家中，日本的家庭储蓄率较高。

根据日本2005年人口普查结果推算，日本在2012~2013年、2016~2018年以及2038~2041年的三个时段内将迎来退休高峰，这会使得日本家庭养老开支猛增，而宏观储蓄率将相应下降。

不难理解，随着老龄化的不断加深、家庭储蓄率的不断下降，日本国内储蓄对政府债务的支持力度也将逐步减弱。为了维持政府债务循环，日本央行将不得不不断增加“印钞”量和购债规模。

可以想象，如果日本央行可以一直毫无约束、毫无顾忌地为日债循环提供“无限量支持”，那么，日债循环链条将永无断裂之虞。但是，什么事情似乎都有一个“最大限度”。从原理上讲，日本央行“无限度印钞”迟早会带来日元“内贬”与“外贬”的失控。日本现在正刻意追求日元的“内贬”与“外贬”，但是，一旦失控，不仅日债可能成为抛售的对象，日本央行也会面临巨大压力且左右为难。

日元“外贬”与“内贬”

长远后果值得担忧

如前所述，从2012年10月以来，日元兑美元的贬值幅度已达30%。我们认为，这背后可能隐藏着美日两国重大政治图谋——美国以默许一定幅度的日元贬值换取日本以更积极的态度加入跨太平洋战略经济伙伴关系协定（TPP）谈判；同时，日元贬值对中国出口的挤压效应也是美日两国共同愿望所在。

撇开国际政治因素，从经济学原理角度看，日元这一轮快速贬值也很像是日元兑美元“传统强势”逆转的开端。

一方面，作为日元强势基础的贸易盈余已经发生逆转。从2010年开始，日本出口增速出现大幅下滑；2011年，日本长期以来的贸易顺差转变为逆差；2012年贸易逆差进一步扩大。

另一方面，尽管日美两国都将继续通过“无限量印钞”为政府债务循环提供支持，但由于日本政府债务与GDP的比例相当于美国的2.3倍，且日本宏观税负远高于美国，日本未来的印钞压力将比美国大很多。即便日美两国的再融资需求大体相当，由于美债能够比日债更为顺畅地流向国际市场，日债循环不得不在更大程度上依赖于央行印钞。

以上两方面因素决定了至少在经济学原理层面，日元兑美元在某种程度上走弱可能是长期趋势。

作为出口导向型经济体，日本高端产业的竞争者主要来自美、德等发达国家，中端产业的竞争者则主要来自中、韩等亚洲新兴经济体。因此，日元贬值必然对世界贸易格局产生广泛的冲击，有可能给中国、德国的经济带来更大的降温压力，从而使世界经济环境雪上加霜。

同时，尽管目前日本希望看到日元兑美元走弱，但日本央行“无限量印钞“最终可能导致其货币“外贬”与“内贬”失控、央行货币政策左右为难、债市“崩盘”压力大增。从这种意义上讲，日本央行以“无限量印钞”维持政府债务循环，相当于“饮鸩止渴”。

日债爆发形式及演化路径

颠覆了传统

历史上的债务危机以及当下PIIGS的政府债务危机，其典型的表现之一是债务人很难清偿到期债务以至于违约，债权人则不得不减免债务或与债务人就债务重新安排做出妥协。但是，就日本政府债务危机而言，因为有日本央行的“无限量支持”，日本政府没有“违约”的必要；同时，日本政府债务绝大部分为内债，政府对本国国民“赖账”，在如今的“民主政治”下，也几乎不可能。所以，日债危机的表现与演化必然会颠覆“传统”。

政府靠无休止地大量举债度日，而举债主要靠央行“印钞”提供直接或间接支持。这种局面不仅历史罕见，也颠覆了各经济学派的基本思维。如果说，一个人尽管看似正常但每天却需要靠输血维持生命一定算是“病人”的话，那么，日本政府财政当前的状态也应该被理解为“危机”，只是它的表现形式颠覆了“经典”而已。

日本央行持有的政府债务将会越来越多，日本政府永远也不可能还清这些债务——即使“偿还”，也只能依靠向日本央行借新债还旧债。显然，这只是一种表面游戏。终有一天，日本央行可能不得不宣布免除日本政府的大部分乃至全部债务——除此之外，日本政府债务困局像是“无解”。当然，日本央行这么做之前，日本国会玩一场立法游戏或闹剧是必需的。（作者为中国人保资产管理公司研究员）

本文来源：第一财经日报 作者：谢一飞