王静文

作者简介 王静文，世界经济博士，中国民生银行研究院宏观经济研究中心高级宏观分析师。关注世界经济、国际金融、宏观经济等研究领域，曾在《财经》(博客,)(博客,)(博客,)、《中国金融》、《农村金融研究》、《第一财经日报》等媒体发表署名文章。发表文章摘录：“保障房博弈的政治经济学”（《财经》网站）、“欧债危机下的银行危机”《中国金融》。

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2月16日，日本央行正式实施“负利率”政策，当天日元兑美元升值0.44%，日经指数上涨0.20%。相比于1月29日日本央行刚抛出消息时日元兑美元应声贬值1.94%、日经指数大涨2.8%的情景，市场反应可谓波澜不惊。

半个多月前的1月29日，日本央行出乎意料地推出了对商业银行存放在央行的部分超额准备金实施-0.1%利率的政策，成为继欧元区、瑞典、瑞士、丹麦之后第五个实施负利率的经济体。针对这一政策，日本货币政策委员会的投票结果为5:4，分歧比较明显。而日本央行行长黑田东彦之所以在未能取得共识的情况下强行推出这一政策，主要出于两个方面的考虑：

从国内方面看，是为了给日本央行的QQE政策注入信心。去年以来，安倍经济学效应逐渐消退，日本核心通胀率重新回到零左右，有再度陷入通缩的风险，日经指数在触及20000点的高位之后开始震荡向下，这些都需要新的货币政策来提振信心。去年12月日本央行决定设立新的ETF购买计划实际上也是出于同样考虑。从国际方面看，主要是为了扭转日元的升值势头。今年开年以来，全球市场动荡加剧，日元作为避险货币的角色进一步凸显，相对美元又出现了一波升值。日元升值不仅会对日本的出口业和旅游业造成打击，而且会加剧通货紧缩风险，所以黑田东彦选择再度出手。

在此之前，市场普遍预测日本央行可能会到4月份才会出台新的政策，因此这一超出市场预期的举措在短期内产生了极具震撼力的效果，甚至被称为新的“黑天鹅事件”。不过随着时间推移，市场逐渐意识到，日本负利率政策效果非常有限，其象征意义更大于实质意义，很难促使股市和汇市产生趋势性逆转。原因同样有两个方面。

首先，从日本央行的计划来看，实施负利率的范围相当有限。目前商业银行存在日本央行的存款约有260万亿日元，按照此次推出的三级利率体系，210万亿仍将享受0.1%的利息，40万亿适用零利率，仅有10万亿适用0.1%的负利率。日本央行声明，即使将来扩大QQE规模，实施负利率的超额准备金也会控制在30万亿之内。如果仅对这一小部分超额准备金实施惩罚性利率，很难迫使银行将资金从央行转移至实体经济、增加贷款投放，其政策效果自然可想而知。

其次，从其他国家的实践来看，负利率的效果也难言乐观。欧元区是世界上最早实施负利率的经济体，但从2014年6月至今，欧元区的核心通胀率仍然在1%左右徘徊，距2%的目标水平仍相去甚远。瑞典央行去年2月将基准回购利率由0下调至-0.1%，成效不彰，后又分别下调至-0.25%、-0.35%，并不断增加央行购买政府债券的额度。今年2月11日又出人意料的下调至-0.5%，但瑞典物价同样没有出现明显的上升，经济复苏势头也不尽如人意。

因此，从1月29日到2月16日，市场经历了一个从震惊到平静的过程。期间，日元兑美元汇率升值了6.2%，日经指数则回落了8.4%，这可能预示着日本的负利率努力已经失败。不过，随着日本加入负利率阵营，这一做法在国际市场上产生了一系列涟漪。除了上文提到的瑞典央行在负利率的道路上越走越远之外，2月11日美联储主席耶伦在国会作证时也提出做好在经济下跌时实施负利率的准备。

可以预见，随着全球经济增长乏力、大宗商品持续走低，通货紧缩已经成为未来诸多国家所面临的主要风险，可能会有更多的国家会步日本后尘，采取负利率的政策选项。不过，如果这一非常规政策流行开来，其效果可能也会大打折扣。

（王静文 作者系中国民生银行研究院宏观经济研究中心高级宏观分析师 仅代表个人观点）