十次危机九次地产。1991年日本房地产大泡沫在空前疯狂后轰然崩溃，随后陷入失落的二十年。近期中国一线城市房价大涨，房地产政策应适应“总量放缓结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

从疯狂到崩溃：日本地产大泡沫：1）1955至1991年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨211倍，仅一年出现下跌；2）泡沫破灭前，城市间分化加剧，大城市涨幅明显大于小城市；3）泡沫破灭后，日本房价普跌，但初期大城市跌幅更大，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市跌幅仅19%；4）相对于股价，泡沫破灭后，房价下跌速度要慢得多，日本总体住宅用地价格1992-2000年间累计跌幅仅21%。

从基本面支撑到泡沫化：日本房价长周期。1955-1974年快速上涨期，20年涨44倍（六大主要城市住宅地价），背景是日本经济快速追赶，GDP和人口快速增长。1975-1985年缓慢上涨期，11年涨幅不到1倍，背景是第一轮增速换挡，GDP和人口增速放缓。1986-1991年最后疯狂期，6年1.7倍，背景是进入第二轮增速换挡、广场协议和货币超发。1991年后进入下跌期，背景是经济停滞与人口大拐点。

最后的狂欢：为什么？1）“广场协议”签订后，日元大幅升值，使得日元资产吸引力增强；2）日本过度宽松的货币政策。为缓解日元升值后的经济下滑和通缩压力，日本央行大幅宽松助涨了资产泡沫；为帮助美国缓解1987年股灾，日本还延长了宽松时间。3）日本三大战略调整导致政策回旋余地变小，包括金融自由化与政治国际化等。4）1991年前日本房市严重脱离基本面。

同样的泡沫，不同的结局：1974.VS.1991。1974年日本地产泡沫程度和1991年旗鼓相当，但大拐点出现在1991年而非1974年，原因在于1974年经济中速增长、城镇化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑和消化空间，而1991年已经严重脱离基本面。1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。但1991年后，日本经济停滞、人口老龄化严重，适龄购房人口数量大幅快速下降，城市化率已经高达77.4%。

中国房市向何处去：避免悲剧重演。当前中国房市具备1974年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。