本文作者为国金证券徐阳、段小乐，授权华尔街见闻发表

基本结论：汇率面临资本流出带来的短期压力与人民币国际化的长期诉求的冲突。短期来看，中国经济增长进入换挡期，相对其他国家的经济增速差值在缩小，人民币资产相对收益率缩小，这令资本短期出现外流，从而使 得人民币短期有一定的贬值压力。长期来看，中国已成为全球第二大经济体，人民币在全球贸易和支付体系中的比重日益增加，国际货币基金组织（IMF）已将人民币纳入 SDR 货币体系，中国要成为真正的经济强国，人民币国际化在这个进程中具有举足轻重的作用，因此人民币国际化的长期诉求在不断提升。从平衡的角度思考，汇率在“让汇”与“汇稳”的拉锯中，逐渐走向自由波动，或是较好的政策选择。

1. 俄罗斯楼市泡沫下的政策选择——弃汇率、保楼市

1.1 2005 年之后俄罗斯国内楼市一片向好。

自 2005 年下半年起，俄罗斯国内房价开始一路攀升，全国主要公寓平均售价从 2005 年接近 20000 卢布/平米涨至 2015 年底的 51530.15 卢布/平米。而作为俄罗斯政治、经 济、文化、金融中心的莫斯科，其房价（折算成美元）在 2013 年更是曾最高达 5506 美元/平米（约合 18.17 万卢布/平米）。

俄罗斯国内火爆的楼市主要得益于三点： 第一，俄罗斯对国内房地产政策支持力度很大。2005 年年底，普京将住房并入国家四 大优先发展项目，时任俄罗斯总统的梅德韦杰夫也承诺 2012 年前将实现全俄总人口的 35%拥有必需住房，以后逐渐达到 60%-70%。第二，超发的货币推动了俄罗斯国内房 价的大幅上涨。俄罗斯的 M2/GDP 在 2010 年之前持续维持在高位，2003-2007 年期间， 俄罗斯 M2 增速与 GDP 增速差额显著高于其他金砖国家与发达国家，平均年度差额超 过 15%，季度差额最高达到 40%，同期美国的平均年度差额仅 2.34%。第三，2010 年 之前原油等大宗商品的整体上行周期也使俄罗斯资产受国际资本青睐。WTI/原油价格从 2003 年不到 30 美元/桶一路涨到了 2008 年 147 美元/桶，原油价格的大幅上涨，吸引各路国际资本蜂拥而至。

1.2 国际能源价格下跌叠加西方制裁使俄罗斯经济急转而下

然而，俄罗斯国内经济自 2013 年开始急转而下，GDP 季度同比从 2013 年初的 1.7%一 路下滑至 2014 年底的-0.77%；同期，俄罗斯 RTS 指数也从 1638 点下探至 790 点、 CPI 同比则从 7.1%上升至 11.4%。究其原因，主要有以下两点。

首先，国际能源价格的下跌使俄罗斯经济受到重创。俄罗斯严重依赖能源的生产与出口， GDP 超过 1/3 贡献于能源行业，而出口值的 70%也是能源产品。原油价格的大幅下挫， 令俄罗斯面临资本流出和收入锐减双方面压力。其次，西方对俄罗斯的制裁使俄罗斯经 济雪上加霜。2014 年 3 月起，由于在乌克兰问题上的分歧，俄罗斯受到欧美一系列经 济、军事等制裁措施。西方的制裁限制了俄罗斯相关行业的出口，更使俄罗斯面临巨大 资本外流压力。部分海外资本由于担心制裁的负面影响选择离开俄罗斯市场，而部分俄 罗斯企业被阻断的海外融资渠道也使其融资成本短期大幅提高。

1.3 为应对危机，俄罗斯选择“弃汇保楼”的策略

在外汇储备迅速降低、经常项目收支转差、卢布对美元持续贬值的背景下，俄罗斯政府 毅然决定“弃汇”。在面临巨大的资本外流压力下，俄罗斯中央银行自 2014 年 3 月起先 后 6 次将基准利率由原先的 6.5%上调至 2014 年 12 月的 18%，并动用超过 1000 亿美 元外汇储备。然而，俄罗斯经济原本就已暴露在衰退的风险中，不仅国内通胀高企，暴跌的油价亦使其财政赤字急剧扩张，俄罗斯政府在此背景下不得不收紧财政预算。过高的利率不仅无法缓解资本外流风险，更急剧加大了俄罗斯经济进一步下行的风险。俄罗斯央行于 2014 年 11 月 10 日发布紧急声明，宣布取消外汇篮子走廊上下浮动限制，允 许卢布自由浮动，其后卢布兑美元在三个月内迅速大贬超 50%。汇率的大幅贬值虽使国民资产的国际购买力下降，但却给俄罗斯释放了巨大经济风险。

首先，汇率自由浮动打开了俄罗斯自主货币政策的空间。此前，俄罗斯央行因资本大量流出、通胀飙升将基准利率提高到了史无前例的 18%，紧缩的货币政策加剧了俄罗斯的 衰退。在汇率充分贬值之后，俄罗斯央行因资本外流的趋缓得以略微下调基准利率。事实上，在卢布兑美元迅速贬值之后，18%的基准利率将俄罗斯 CPI 很好地控制了下来， 并且在随后俄央行逐渐下调基准利率以缓解经济压力的过程中，CPI 始终得到良好控制。

其次，充分调整后的汇率使俄罗斯股市止跌反弹、楼市高位企稳。汇率贬值到位以后， 俄罗斯股市从最低的 578 点迅速反弹至最高 1092 点；俄罗斯平均公寓售价则维持在 52000 卢布/平米的高位上下小幅震荡，最低也没有跌破 2014 年底的价格。

2. 日本楼市泡沫下的政策选择——弃楼市、保汇率

2.1 日本房地产的发展史——繁荣到泡沫 日本房地产的发展主要可以分为三大阶段

第一阶段，1955 年—20 世纪 70 年代中期，重工业化、城市化、人口刚需使日本房地产日趋繁荣。1955 年起，日本着力发展以钢铁、石油、化工、重型电机等为核心的重 工业产业，期间重工业产值占比从 40%上升到 60%，重工业产品出口占比也从 1963 年的 50%上升到了 1970 年的 72%；而城市化的推进使大量农村人口不断向东京、大阪、名古屋等大城市圈流动，日本全国城市化率从 1947 年的33%提高到了 1965 年的 68%。此外，在二战后几年集中生育的“团块世代”也成为 20 世纪 70 年代日本房地产 暴涨的重要推手。

第二阶段，20 世纪 70 年代中期—20 世纪 80 年代中期，经济增速换挡、经济结构转型 使日本房地产价格缓步上行。下台阶的日本经济增速当时依然高于其他发达经济体，最终日本经济总量在 1968 年赶超西德，1970 年超过东西德总和，1978 年超过苏联，成 为世界第二大经济体。稳固向上的日本经济即使对第二次石油危机也产生了良好抵御， 其房地产市场保持稳定。

第三阶段，20 世纪 80 年代中期—20 世纪 90 年代初期，日本房地产走向泡沫。20 世 纪 80 年代初，随着日本的崛起，日美贸易摩擦不断升温。在此背景下，美国、日本、 联邦德国、法国以及英国的财政部长、央行行长于 1985 年 9 月在纽约广场饭店达成促 使日元、西德马克对美元升值的“广场协议”。

“广场协议”之后，日本政府为了降低货 币升值对出口竞争力的伤害、阻止国际资本大量涌入国内，采取了极为宽松的货币、财政政策，宽松的货币政策使货币供应增速常年超过两位数。升值的日元依然不断吸引国 际资本大规模流入，日本基础货币在 1987 年至 1985 年三年间增长了 210%。迅速扩大 的货币供给最终将日本房地产市场推向泡沫的末路。1986 至 1991 年日本房地产价格大 幅上涨，日本住宅用地平均上涨 92%，三大城市圈上涨 154%；商业用地平均上涨 111%，三大城市圈上涨 205%。同期，日元相对美元却升值 61%，日本房地产泡沫风 险凸显，其美元价值更被严重高估。

2.2 日本政府主动刺破楼市泡沫，保全汇率稳定

为保全日元汇率稳定，日本政府选择大幅提高利率主动刺破楼市泡沫。1989 年 5 月， 日本银行迅速大幅加息，将基准利率由原先的 2.5%先后 5 次大幅提高至 1990 年 8 月的 6%；大藏省则要求金融机构严格控制土地贷款项目，下令“房地产贷款增速不能超过 总体贷款增速”，其后金融机构对房地产的贷款增速迅速从 1987 年 6 月的 36.6%迅速 下降至 1988 年 3 月的 10.2%。急剧收紧的货币政策稳定了汇率，却使日本楼市、股市 迅速暴跌。1992 至 1997 年间，美元兑日元汇价仅由 124.9 小幅贬值至 130.59；而三 大城市圈商业用地价格期间则下跌了 37.49%，三大城市圈商业用地期间更是大幅下跌 了 61.99%；日本的日经 225 股票指数期间也下跌了 36.96%。

泡沫破裂之后的开发商、企业、银行、政府、家庭纷纷陷入困境。首先，开发商损失惨重。日本土地资产价值从 1990 年的 2400 兆日元下降到 1997 年的 1700 兆日元，减少额相当于日本 GNP 的 1.4 倍，到 1999 年地价已经比 1990 年峰值缩水了 80%对开发商 而言，日本 1999 年的地价比 1990 年峰值缩水 80%，开发商蒙受极大损失。其次，企 业流动性告急、银行坏账率飙升。下跌的地价使银行提高不动产的抵押率，而以不动产 作担保的企业则出现融资困难。之后，持有不动产比例高的企业与持有大量抵押不动产 的银行快速变卖手中的不动产以获得现金，多米诺骨牌效应又使地价在惯性趋势下持续 下跌。数据显示，1992—2004 年间，日本银行坏账处理损失累计额 96.4 万亿日元，净 损失 10 万亿日元。20 世纪 90 年代共倒闭 182 家金融机构，倒闭数量占总数 20%。最 后，政府赤字率飙升、居民家庭收支急剧恶化。对政府而言，为挽救日本金融困境，政 府债务 GDP 占比从 1995 年的 89.7%上升到 1999 年的 127.8%，财政赤字 GDP 占比 则从 1997 年的 3.4%上升到 1999 年的 7.3%；对家庭而言，家庭资产的大幅贬值与泡 沫破裂期所持有未抵偿使居民家庭收支急剧恶化，1992 年初家庭的未尝抵押债余额为 148.8 万亿日元，不少家庭在家庭资产缩水与负债压力下入不敷出。

3. 对中国未来的政策启示意义——兼顾人民币国际化与经济风险

3.1 俄罗斯和日本模式各有优劣

俄罗斯模式下，银行体系的系统性风险、经济压力得以释放，但国民储蓄的国际购买力 却大幅降低。当西方对经济已经步入衰退通道的俄罗斯实施制裁，加速的资本外流使俄 罗斯政府面临两难抉择。一方面，俄罗斯国内正经历经济衰退、通胀高企、财政赤字， 亟待宽松的货币政策以刺激经济；另一方面，俄罗斯政府却被迫上调利率以缓解巨大资 本外流压力。然而，迅速提高的利率并没有很好抑制俄罗斯资本外流趋势，反而给正在 衰退的经济带来更大压力。最终，俄罗斯政府选择放弃汇率，让经济自发调节均衡。诚 然，放弃汇率走廊使俄罗斯民众国际购买力在短期内大幅下降，但当地民众在接收媒体 采访时戏称其已习以为常，通过更多持有货品、美元或欧元可以尽量减少卢布贬值对他 们日常生活的冲击。在经历汇率出清后，俄罗斯经济更具弹性。

日本模式下，虽汇率得以稳定、日元国际地位得以保全，但银行、企业、政府、家庭资 产均受损。日本政府主动加息刺破泡沫后，楼市、股市均出现暴跌，民众持有的资产损 失惨重。除此以外，因恐慌或为了解决流动性问题，许多企业和银行被迫相继大面积抛 售地产，多米诺骨牌效应使地价循环下跌，持有不动产比例高的企业利润率下滑、流动 性告急，甚至部分直接宣告倒闭，银行坏账大面积铺开，财政赤字飙升。但另一方面， 从政治层面上，稳定的汇率巩固了日元的国际地位，不仅提高了日本的经济地位，更使日本在制定或修改国际事务处理规则方面获得巨大潜在的经济利益和政治利益。

俄罗斯模式与日本模式分别对应两类情形。俄罗斯模式的“弃汇保楼”，最大程度上维 稳了以本币计价的国内楼市价格，但汇率上经受了大幅贬值。日本模式的“弃楼保汇”， 最大程度保证了日元的国际货币地位，但国内资产价格遭受强烈冲击。最终，无论是俄 罗斯模式还是日本模式，以美元计价的资产价格最终出现大幅下跌，只不过俄罗斯模式 反映在本币贬值，而日本模式则通过国内房地产价格的下跌来传导。

3.2 中国的选择——短期“保楼让汇”与长期“楼清汇稳”的平衡

汇率面临资本流出带来的短期压力与人民币国际化的长期诉求的冲突。短期来看，中国 经济增长进入换挡期，相对其他国家的经济增速差值在缩小，人民币资产相对收益率缩 小，这令资本短期出现外流，从而使得人民币短期有一定的贬值压力。长期来看，中国 已成为全球第二大经济体，人民币在全球贸易和支付体系中的比重日益增加，国际货币 基金组织（IMF）已将人民币纳入 SDR 货币体系，中国要成为真正的经济强国，人民币 国际化在这个进程中具有举足轻重的作用，因此人民币国际化的长期诉求在不断提升。 我们看到，汇率改革明显加速。自去年“811”汇改以来，人民币汇率经历了一波较为 明显的贬值走势，货币政策“让汇”意图明显。“让汇”指的是放开对汇率的干预，让 市场释放部分贬值压力，加快推进人民币国际化的进程。随后，今年年初人民币汇率的 加速贬值，造成了市场的恐慌气氛，投机资金加大杠杆对人民币进行做空，影响人民币 图 9 日本政府选择“弃楼保汇” 资料来源：Bloomberg，国金证券研究所 图 10 泡沫破裂的连环效应给经济带来巨大伤害 资料来源：Bloomberg，国金证券研究所 6458545/3596/20160509 20:45 宏观策略专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 的稳定，这令政策不得不转向维稳，并适当加强资本管制，以防汇率风险向其他金融市 场过度蔓延。但随着贬值预期的逐渐稳定，人民币国际化仍是长期方向，汇率逐步自由 波动是长期目标。从平衡的角度思考，汇率在“让汇”与“汇稳”的拉锯中，逐渐走向 自由波动，或是较好的政策选择。

楼市面临短期结构性泡沫膨胀与长期系统性下跌冲击可能的冲突。短期上，一二线城市 房价的大幅上涨，却并未带动三四线城市房价的明显上行，尤其自去年年底以来的快速 大幅上涨，引发结构性泡沫膨胀隐忧。从长期来看，由于人口结构的变化，以及城市化 进程的演变，房地产市场可能面临系统性下跌的风险。我们看到，自 2014 年以来，房 地产市场出现明显的投资放缓迹象，房地产库存在三四线城市高企，这令整个房地产行 业承受较大压力。但是，由于房地产行业在中国经济中的支柱性作用，房价下滑对银行 等金融机构影响较高，实体经济对房地产相关的投资、消费依赖性过强，因此维稳楼市 关系整体经济的系统性安全，“保楼”的实质是确保短期不发生系统性风险。从长期的 目标来看，楼市的泡沫仍需要缓慢的“出清”，这包含两个方面：一方面，要消化目前 接近 7 亿平米的待售面积，以及近 70 亿平米的在建面积；另一方面，要减少经济对房 地产的依赖，也要隔断房价对其他金融市场和金融机构的传染。因此，楼市需要在短期 的“保楼”前提下，逐步缓慢地达到“楼清”，才能在避免系统性冲击的条件下，完成 经济转型。

短期策略“保楼让汇”服务于长期目标“楼清汇稳”。综合楼市和汇市来看，鉴于房地 产市场对中国经济的重要性，短期仍然需要保证房地产市场的健康发展，以防止出现系 统性风险，通过“保楼”来维稳经济增长；另一方面，可以让市场力量来主导汇率变化， 逐步推进汇率改革，促进人民币国际化进程的同时，也释放部分经济减速风险，为楼市 逐步出清赢得时间。在美联储加息的背景下，美元仍将再次走强，人民币对美元汇率可 能在 2016 年再小幅贬值 3-5%。如果美联储加息超出预期，人民币贬值可能过快，房地 产市场也可能遭遇风险，从而增加保楼难度。因此，需要通过托举式的贬值来控制预期， 逐步找到达到均衡汇率水平。通过短期的“保楼让汇”策略，来为楼市的出清，以及人 民币国际化，赢取时间，为实现“楼清汇稳”的长期目标创造条件。来源华尔街见闻)