俄罗斯弃汇率、保楼市

自2005年下半年起，俄罗斯国内房价开始一路攀升，全国主要公寓平均售价从2005年接近20000卢布/平米涨至2015年底的51530.15卢布/平米。然而，俄罗斯国内经济自2013年开始急转而下，GDP季度同比从2013年初的1.7%一路下滑至2014年底的-0.77%；同期，俄罗斯RTS指数也从1638点下探至790点、CPI同比则从7.1%上升至11.4%。

在外汇储备迅速降低、经常项目收支转差、卢布对美元持续贬值的背景下，俄罗斯政府毅然决定“弃汇”。在面临巨大的资本外流压力下，俄罗斯中央银行自2014年3月起先后6次将基准利率由原先的6.5%上调至2014年12月的18%，并动用超过1000亿美元外汇储备。然而，俄罗斯经济原本就已暴露在衰退的风险中，不仅国内通胀高企，暴跌的油价亦使其财政赤字急剧扩张，俄罗斯政府在此背景下不得不收紧财政预算。过高的利率不仅无法缓解资本外流风险，更急剧加大了俄罗斯经济进一步下行的风险。俄罗斯央行于2014年11月10日发布紧急声明，宣布取消外汇篮子走廊上下浮动限制，允许卢布自由浮动，其后卢布兑美元在三个月内迅速大贬超50%。汇率的大幅贬值虽使国民资产的国际购买力下降，但却给俄罗斯释放了巨大经济风险。

汇率自由浮动打开了俄罗斯自主货币政策的空间，而充分调整后的汇率使俄罗斯股市止跌反弹、楼市高位企稳。

日本弃楼市、保汇率

“广场协议”之后，日本政府采取了极为宽松的货币、财政政策，宽松的货币政策使货币供应增速常年超过两位数，日本基础货币在1987年至1985年三年间增长了210%。迅速扩大的货币供给最终将日本房地产市场推向泡沫的末路。1986至1991年日本房地产价格大幅上涨，日本住宅用地平均上涨92%，三大城市圈上涨154%；商业用地平均上涨111%，三大城市圈上涨205%。同期，日元相对美元却升值61%，日本房地产泡沫风险凸显，其美元价值更被严重高估。

为保全日元汇率稳定，日本政府选择大幅提高利率主动刺破楼市泡沫。1989年5月，日本银行迅速大幅加息，将基准利率由原先的2.5%先后5次大幅提高至1990年8月的6%；大藏省则要求金融机构严格控制土地贷款项目，下令“房地产贷款增速不能超过总体贷款增速”，其后金融机构对房地产的贷款增速迅速从1987年6月的36.6％迅速下降至1988年3月的10.2％。急剧收紧的货币政策稳定了汇率，却使日本楼市、股市迅速暴跌。1992至1997年间，美元兑日元汇价仅由124.9小幅贬值至130.59；而三大城市圈商业用地价格期间则下跌了37.49%，三大城市圈商业用地期间更是大幅下跌了61.99%；日本的日经225股票指数期间也下跌了36.96%。

政府为挽救日本金融困境，政府债务GDP占比从1995年的89.7％上升到1999年的127.8％，财政赤字GDP占比则从1997年的3.4％上升到1999年的7.3％。对家庭而言，家庭资产的大幅贬值与泡沫破裂期所持有未抵偿使居民家庭收支急剧恶化，1992年初家庭的未尝抵押债余额为148.8万亿日元，不少家庭在家庭资产缩水与负债压力下入不敷出。

中国如何平衡

俄罗斯模式与日本模式分别对应两类情形。俄罗斯模式的“弃汇保楼”，最大程度上维稳了以本币计价的国内楼市价格，但汇率上经受了大幅贬值。日本模式的“弃楼保汇”，最大程度保证了日元的国际货币地位，但国内资产价格遭受强烈冲击。最终，无论是俄罗斯模式还是日本模式，以美元计价的资产价格最终出现大幅下跌，只不过俄罗斯模式反映在本币贬值，而日本模式则通过国内房地产价格的下跌来传导。

中国目前汇率面临资本流出带来的短期压力与人民币国际化的长期诉求的冲突，楼市面临短期结构性泡沫膨胀与长期系统性下跌冲击可能的冲突，从平衡的角度思考，汇率在“让汇”与“汇稳”的拉锯中，逐渐走向自由波动，或是较好的政策选择。

鉴于房地产市场对中国经济的重要性，短期仍然需要保证房地产市场的健康发展，以防止出现系统性风险，通过“保楼”来维稳经济增长；另一方面，可以让市场力量来主导汇率变化，逐步推进汇率改革，促进人民币国际化进程的同时，也释放部分经济减速风险，为楼市逐步出清赢得时间。在美联储加息的背景下，美元仍将再次走强，人民币对美元汇率可能在2016年再小幅贬值3-5%。如果美联储加息超出预期，人民币贬值可能过快，房地产市场也可能遭遇风险，从而增加保楼难度。因此，需要通过托举式的贬值来控制预期，逐步找到达到均衡汇率水平。通过短期的“保楼让汇”策略，来为楼市的出清，以及人民币国际化，赢取时间，为实现“楼清汇稳”的长期目标创造条件。