（原标题：野村辜朝明：为什么我认为英国、欧元区和日本QE宣告失败）

金融市场对QE似乎持不同看法，一些人认为央行实施QE帮助经济摆脱金融危机后的严重衰退，而另一些认为QE不过是将财富从穷人向富人转移，对刺激经济增长毫无帮助。野村证券首席经济学家辜朝明看来是站在后一阵营的。他在最近发布的一份报告中指出，英国、欧元区和日本的QE政策都没有取得预期效果。

日本央行、英国央行和欧洲央行行长都曾明确表示QE将通过增加各国的货币供应，使其实现通胀目标并刺激经济增长。但辜朝明指出，自2008年以来（日本是上世纪90年代以来）所有这些国家都出现严重的资产负债表衰退，尽管已经推出零利率或负利率，但私人部门对资金的需求依然是负的。因此在借款人缺失的情况下，央行供应的流动性受困，这意味着央行没法扩大货币供应。

“日本、英国和欧洲央行信誓旦旦认为QE的目标是增加货币供应，但美联储官员从来没有声称要通过扩大货币供应提高通胀。事实上伯南克曾经说过，为了应对金融危机，美联储实施QE1所提供的所有流动性依然在市场内，但没有增加货币供应，这也是为什么QE2不会提高通胀的原因。”

欧洲的情况比较棘手。因为马斯特里赫特条约限制欧元区各国必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，这就意味着欧元区各国政府不能充当最后借款人的角色 ，因此辜朝明认为，日本、美国和欧洲三地中，欧洲是对资产负债表衰退最为脆弱的地区。但欧洲当局并没有认识到这一问题，继续推行财政整固和结构性改革 。欧洲央行推行的LTRO、TLTRO、QE和负利率都治不了本。

当私人部门借款人消失，货币政策不再见效时，避免陷入通缩螺旋的正确方法是政府借款，把私人部门过度的储蓄花掉。换句话说，政府应该调节财政政策，并充当最后的借款人。只有在私人部门再度准备借款时，政府才该进行财政整固 。辜朝明指出。

辜朝明这份长达92页的报告写得非常详尽，华尔街见闻选译了其中关于欧洲和日本政策为何失效，以及该怎么补救的相关内容：

基础的宏观经济：一部分人的开支是一部分人的收入

具体的说，这意味着在一个国家层面上，如果有人存钱，别的人必须借款，并消费掉这笔钱才能维持经济运作。如果人人都在储蓄而没人借款，所有的储蓄资金都会流出经济的收入流，导致每个人的收入越来越少。

而政府有两种政策应对方式，通过匹配私人部门的储蓄和借款来稳定经济，一个是货币政策，还有一个是财政政策。

财政政策是指政府自己借款，并把资金用于基础设施建设，比如高速公路和机场等。但因为民主政治的本质，政府扩张财政政策往往需要议会批准，因此需要更多时间，近期大部分经济波动都是通过使用货币政策来解决的。

在两种情况下会出现人人都想储蓄，但没人想借款的局面。第一种是，当私人部门找不到可以弥补借款成本的投资机会；第二种是私人部门借款人出现巨额亏损，被迫重新储蓄或偿付债务来重振其财务健康。

凯恩斯把人人都想储蓄，但由于没人借款导致无法储蓄的的情况称作“节俭悖论”，因为如果人人都想储蓄，最后的结果就是没人能储蓄。

了解了原理之后，我们来看看具体的情况。

2008年之后 我们终于认识到是借款人的消失

上世纪90年代以后的日本，和2008年以后的西方世界都出现了借款人彻底消失的局面。主要是因为：首先，人们倾向于在资产价格泡沫时期加杠杆，他们认为自己能赚快钱。但当泡沫破裂，资产价格暴跌后，加杠杆的投资者空余巨额债务，除了偿还债务或通过储蓄来重建财务健康外别无他法。

对企业而言，资产净值为负，或者无力偿债意味着他们也丧失了所有融资渠道。这种情况对企业和家庭来说都是非常危险的，无论利率多低，哪怕利率已经跌到零，家庭和企业都无法再借款。实际上就是“债务最小化”模式。

但是直到最近，经济学家们都没有意识到这种衰退是由于私人部门债务最小化导致的。大量国家的央行继续认为更多的货币宽松能帮助其实现通胀目标。

如果我们仔细观察泡沫，就会发现，央行的利率政策会在泡沫吹大和泡沫破裂之后失效。

第一、当人们认为自己的资金很快就能翻番时，央行的货币政策失去效力，因为通过提高利率来给泡沫降温并不足以打消投资者借款的热情。

第二、当泡沫破裂时，投资者剩下的只有债务，所以在完全修复资产负债表之前，央行无论实施何等宽松的货币政策都没法劝说他们举债。

当私人部门借款人消失，货币政策不再见效时，避免陷入通缩螺旋的正确方法是政府借款，把私人部门过度的储蓄花掉。换句话说，政府应该调节财政政策，并充当最后的借款人。只有在私人部门再度准备借款时，政府才该进行财政整固。

2008年全球金融危机后 历史在不断重复

2008年大西洋两岸房地产泡沫同时破裂，西方世界陷入严重的资产负债表衰退，尽管利率已经降到零，甚至是负利率，但各国私人部门都在加大储蓄，或者偿还债务。由于美国的泡沫几乎和15年之前日本的泡沫一样大，而在某些情况下欧洲的泡沫甚至更大，因此对私人部门资产负债表的打击是巨大的。

美国是幸运的，因为在全球金融危机后，伯南克和萨默斯都很快人士到他们面临的是资产负债表衰退，和上世纪90年代的日本是同一种症状。时任美国白宫国家经济委员会主任的萨默斯在2009年7月指出，财政刺激必须做到三点：充分、可持续、快速。当私人部门总体上没有借款时，达不到任何一点都将导致通缩的风险。

而欧元区当局就没有这种认识。马斯特里赫特条约要求，区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下。这就意味着一旦超过3%，欧元区各国政府不会充当最后借款人的角色。

由于马约的限制，日本、美国和欧洲三地中，欧洲是目前对资产负债表衰退最为脆弱的地区。

欧洲的问题大部分是资产负债表的问题，占到80%，而结构性问题只占20%。虽然各国情况有别，但截至2015年二季度，从整个欧元区的私人部门净储蓄率占到GDP欧元区整体处于资产负债表衰退这一事实是毋庸置疑的，

不幸的是，欧盟委员会和欧洲央行都没有认识到私人部门储蓄规模之大。因此他们继续推行财政整固和结构性改革。

欧洲央行实施了LTRO、TLTRO、QE和负利率，上述都是在假设市场有很多愿意借款的人的前提下，旨在增加债权人的政策。

一旦懂得资产负债表衰退才是欧元区问题的根源，问题的解决办法就变得简单且直接。欧洲不需要财政联盟、不需要结构性改革、不需要欧洲央行货币宽松，也不需要德国政府实施财政刺激。

解决欧洲问题的办法有两个：1、修订《马约》，允许政府赤字超过GDP的3%，直到经济企稳。2、确保资产负债表衰退国家的额外私人部门储蓄流入该国的国债市场，应该为欧元区机构投资者引入差异化的风险权重或类似的措施。

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