美国国际集团代理首席经济学家 莫恒勇博士

美国国际集团资深经济学家 李晟

作为中国对外投资的一部分，中国境外商业地产直接股权投资自2010年起增长迅速。根据美国商业地产分析机构Real Capital Analytics的统计，截至今年6月初，累计投资额达到794亿美元。其中，中国赴美投资自2010年起累计达253亿美元，平均年增长率达164%。另外，值得注意的是，中国境外地产投资自2012年起加大了对美国的投资，从2012占总投资额的5%逐年增加到2015年的47%。这不仅反映出美国市场这几年相对欧洲和亚洲其他国家更具吸引力，也反映出中国投资者对美国市场越来越熟悉。

中国赴美商业房地产投资趋势

在投资物业的产品类型上，中国投资者投得最多的是工业地产，尤其是在2015年，其次为写字楼和酒店，而土地、出租公寓和零售物业的投资较少。在投资区域上，主要以RCA定义的美国一线城市（如纽约、休斯敦、洛杉矶、三藩市、芝加哥）为主，占总投资额的83%。自2013年起，中国投资者在二线城市（例如西雅图、奥斯汀、夏 洛特、丹佛、波特兰、拉斯维加斯）和三线城市（例如盐湖城、堪萨斯城、明尼阿波利斯）的投资逐年增加，目前分别占累计总投资额的9.8%和6.6%。

回顾2010年来中国投资主体的变化，可以看到四轮的投资热潮。第一轮从2010年起，主体为国家主权基金和国有企业，例如中投、中国银行和工商银行。由于这些机构的资金充足，较少受到金融危机的影响，所以能成为首轮“抄底”美国商业地产的投资者。

第二轮自2011年起，主体为国内的地产开发商，例如万科、绿地、万达地产等。当时为了压制国内过热的土地和住宅市场，政府颁布了多轮针对购房者和开发商的条款，迫使开发商开始在海外市场寻求投资机会。由于在美国本地开发经验不足，他们一般与当地开发商组成合资公司共同开发。由于大多是住宅开发商，他们在美国主要华人聚集的城市开发住宅项目，销售对象也以华人为主。

第三轮自2013年起，投资主体为国内的保险公司。由于保监会放开了保险公司赴海外投资房地产的限制，使得以安邦保险、阳光保险和人寿保险为代表的险资进入美国市场。他们在美国主要投资能提供稳定现金流的优质物业。

第四轮自2014年起，投资主体包括企业、地产私募基金、中小型开发商等，投资对象扩大到一二线城市的中小型项目。

日本投资失败给中国投资者的教训

上世纪八十年代中期到九十年代初，日本投资者大举投资美国商业房地产。根据E&Y Kenneth Leventhal & Co的统计，从1985年到1993年，日本在美的商业地产直接股权投资达到730亿美元。和中国投资者的趋势类似，日本投资者投资主要集中在美国门户城市，例如纽约、洛杉矶、芝加哥，还包括休闲度假胜地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投资标的主要是甲级写字楼或地标建筑，例如纽约的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高尔夫球场。1988年后，由于美国核心物业估值过高和投资机会的减少，日本投资者开始投资综合体项目、酒店、度假村和更高风险的土地开发项目。1990年起，由于日本和美国的宏观经济和房地产市场都开始转差，日本投资者开始减少对美的投资。美国的投资项目出现资不抵债以及租金收入无法支付贷款利息的情况。截至1994年，统计数据估计日本投资者卖出了之前总投资的40%，项目的平均亏损在投资额的40%-50%之间。

日本投资美国商业地产市场的失败，是日美两国国内经济金融环境和地产市场共同作用的结果。总的来说有以下几个方面：

一是汇率风险。1985-1995年，日元累计升值了150%，使得日本投资者卖出资产换回日元后的收益率大打折扣。因此在本国汇率大幅升值时，尽管海外购买力增加了，但以本国汇率计算的投资收益率却会大打折扣。

二是利率风险。1985-1989年，日本央行将官方利率由5%降到1989年的2.5%，这直接造成日本国内的地产和股票市场的泡沫化，并迫使日本投资者到美国寻求更好的投资收益。但利率从1989年到1991年又迅速增加到6%，由于日本投资者投资美国地产所使用的贷款大部分都来自日本国内银行的低息日元贷款，当日本国内利率从低位上升到6%时，美国地产所产生的租金现金流无法支付更高的利息水平，且该利息需用已升值的日元计价。高债务成本促使投资者不得不放弃继续持有项目，被迫选择在价格低点变现偿还贷款。

三是地产的市场风险。由于日美的房地产同时在上世纪八十年代中后期都出现长期的繁荣和资产泡沫，使得日本投资者忽略了商业地产的周期性（尤其是写字楼市场，大量的新供给造成供过于求的状态），也缺乏对美国和日本经济趋势的理性判断。直接导致了估值时对资产价格和租金收入预期的盲目乐观和最终的巨额损失。

四是公司流动性风险。日本投资者在大举海外投资时，缺乏对公司流动性风险的有效评估，使得很多投资者在日本本国经济泡沫破裂时，出于维护母国资产流动性的需要而被迫将海外资产低价变现。日本投资者如果熬到1996年经济和房地市场复苏后再变现，那么资产的损失会大幅收窄。回过头看，在纽约这种国际超大型门户城市和国际金融中心，万一买入时没踩准节拍买在高点上，如果有好的资本结构并能坚守长期投资，投资者是有机会跨过周期的价格波动而盈利的。

假设三井不动产能把洛克菲勒中心捂到现在，那价格将会是当年“高位”买入时的4倍多！中国投资者要避免重蹈覆辙，必须关注这四类风险。

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