自2015年“8.11汇改”以来，人民币汇率走向不断扰动了人们敏感神经。近日，人民币再次出现暴跌走势。10月13日人民币对美元汇率中间价下跌38点，报6.7296。

6.7一直被视为人民币兑美元的“铁底”，长假之后被击穿，有关人民币持续贬值的预期再度升温，人们不禁会产生大大的问号，人民币到底要贬向何方？持续贬值会否影响到人民币的国际化？

在深入研究日元国际化过程中各因素对日元国际化进程的影响后，这些问题兴许就有了答案。

作者|于泽

编辑|张达雄

来源|正和岛（ID：zhenghedao）

▌被迫修改的货币政策目标

高通胀一直持续到日本央行对货币政策目标做出了重大调整，从原来的在对利率管制的条件下的信贷数量调控，到利率市场化条件下的以通货膨胀率为调控目标。利率市场化是在金融市场和汇率市场化的改革之后进行的。

货币政策目标的调整具体表现为1978年，日本央行的货币政策中期目标从金融机构对非金融机构（多数即企业）的信贷调控，改为广义的货币供给量的调控。这一货币政策目标的变化，使得日本的货币供给增幅开始缩减。

在深入研究日元国际化过程中各因素对日元国际化进程的影响后，可以看到影响一国货币成为国际货币的决定性因素再次归纳为以下四大类别：

经济指数（经济体量、贸易额、债权/债务国）

币值的稳定性

金融市场的深度和广度

网络外部性。

▌通货膨胀有效控制

日本在1970年代开始使用控制通货膨胀作为货币政策的中期目标的时候，德国、法国、意大利、瑞士、英国和美国都在同期实行了相同的央行货币政策目标。在1970－1990日元国际化大举推进的20年间，日本的通货膨胀率在发达工业国家中是第三低的，德国同时期的平均通胀率为3.8％、瑞士为4.2％，甚至低于美国当时的6.3％的通胀率。

综合70－90年代的表现，通胀平均得到了良好的控制，满足了一国货币国际化的重要因素。在1970－79年间，日本的通胀率是发达工业国家中最高的。但在1980－90年间，日本的通胀率是G7国家中最低的。日本在70年代的高通胀后，货币政策目标的变化，取得了明显的效果。

日本的通胀得到了良好的控制，保持了币值的稳定，赢得了国际对日元稳定性的信心，满足了日元国际化的一个重要前提条件。同期，德国的货币政策效果在更长时间内，对通胀的控制和通胀的变化值都优于日本，这也解释了德国马克在同时期国际化的快速推进。

▌ 改革金融市场

1970年代中期前，以汇率稳定为基础的出口拉动型经济增长模式，要求对金融市场和资本进行严格管制。日本政府对日元的国际化的相关金融改革一直是不持鼓励态度的。

据此，日本央行通过对国内的信贷规模和流向进行严格的管控，对利率实行严格的管制，银行利率通常是低于市场出清的价格。

金融系统是严格割裂的，其运行的原则是大量的吸收储蓄，以低于市场的利率贷款，以保证私人企业的借贷需求和国家基础设施建设所需的资金。当时对于资本流动的管制，使金融市场基本不会受到国际需求的干扰。

随着日本被动地进行利率市场化的改革，资本市场也随之同步发展，在1980年代后期的日本，可以说金融市场已经达到了一定的深度和广度。但是，日本当时的不足仍然表现在金融市场交易的公开和透明度不够，缺乏金融创新，和金融及资本交易的税收制度的落后。

日本金融市场的改革，主要经历了以下几个质的飞跃。

▌ 行为主体由企业转变为政府

01 经济萧条，诱发金融市场行为主体的转换

第一次石油危机后，日本经济增速迅速下滑，企业大量收紧投资。由此，企业对银行的融资需求也迅速下降。随着日本经济进入负增长,日本政府出现了大规模的财政赤字。政府成为了净借款人，居民的储蓄此前主要用于对企业的贷款，此时转向为对政府的贷款，以缓解财政赤字。在1975－1982年间，政府发行的债券增加了8倍（从国民生产总的8％上升到了32％）。日本1070-1990的GDP。

02 政府作为贷款主体，客观上推动了日本初级和二级债券市场迅速发展，及金融市场的广度

在当时，政府发行的长期国债，主要由日本国内的大银行联合承销，造成银行资产中的政府债券部分不断增加。政府出于自身利益考虑，协议支付给银行的利率通常都低于市场的利率价格，造成银行的利润损失。同时，银行由于受到政府对其利率的管制，无法与市场上的其他非银行机构竞争，开始失去市场份额。银行开始尝试提供其它产品

,如可转让大额定期存款，和债券回购市场等。

03 银行业出于对利益的追求，要求政府进一步实现利率市场化，并开发新的金融产品和市场

第一个重要的金融市场改革是允许银行二次销售政府债券，从而激发了政府债券的二级市场的庞大需求。此后，政府债券的利率，也越来越趋近于二级市场完全由市场决定的利率。日本二级债券市场的迅速发展，也促进了日本短期货币市场（政府债券的回购协议市场），和大额定期存款市场的发展。这两个货币工具，是对日本货币市场利率进行定价的最主要工具。

金融市场的放开是从大额货币工具开始的，随后进入了小额货币领域。随后，对资本市场的进一步开放，直接影响了日元国际化的进程。

▌开放国内金融市场

日本国内金融市场的改革主要目的是，让更多的国内金融产品以市场利率定价；放松对国内金融体系的管制，鼓励国外金融机构参与日本的金融市场；同时加强银行系统的监管。

这当中有几项比较重要的改革举措：

1985年6月，设立了以日本计价的银行票据承兑市场；

1985年6月，日本政府可以发行短期国债，并在1986年开始在公开市场拍卖；

1987年11月，设立了商业票据市场，主要用于非金融机构的短期融资，并对外国金融机构开放市场准入；

1989－1990年间，开设并鼓励金融期货交易，包括日元－美元、欧元－日元外汇期货市场，欧洲美元利率、股指、美国国债的期货市场等。

日本债券市场的主体是政府债券市场，其中最重要的是日本国债，因为政府发行的债券作为具有高度流动性的工具，在日本的金融和证券市场上占据中心地位，同时日本国债规模在日本债券以至于金融证券市场上也占据重要地位，日本国债的收益率也成为了日本债券市场和证券市场的基准收益率。

总体来说，日本债券市场发展和自由化进程大体以1998年为界分为两个阶段。

01 1965－1998年

1965年，日本发行了二战后的第一次赤字融资债券。60年代，国债通过辛迪加承销，出售给金融机构，主要包括私人银行，保险公司和证券公司。1966年，日本银行的信托资金局开始承销国债。

1973年的石油危机迫使日本政府发行更多的国债，由于金融机构无法持有如此多的国债，1977年，金融机构所持有国债的交易市场开始出现。在国债发行的期限结构上，1998年以前国债发行过渡集中于10年期，虽然政府尝试发行不同期限的国债，但即使到1997年由民间消化和吸收的国债发行中10年期国债比重高达38.1％，远远高于其他主要发达国家，造成了品种单一，无法满足不同投资者的要求，并导致流动性不足。

这段时期，日本债券市场处于开始和发展期，存在着很多问题，因此外国非居民对日本债券市场的参与程度很低，尤其是同美国，德国和英国等最主要的发达国家相比，反映了80年代世界主要发达国家政府债券市场的外国参与程度。

02 1998年后

1998年4月，日本启动了被称为“东京版金融大爆炸”的金融自由化改革，债券市场自由化速度明显加快，尤其是1998年日本开始推行明确的日元国际化，并对债券市场进行自由化改革。

1998年后日本的债券市场自由化和发展主要体现在三个方面：

第一，债券种类更加丰富，期限结构更加合理。 日本引入了短期国债，形成了2年，4年期国债，5年期国债，10年期国债以及10年以上超长期国债五分天下的局面，满足了短期、中期还是长期投资者的投资和交易需求。

第二，债券发行更加市场化，交易更加效率化。 1998年以后，国债发行市场化和竞争拍卖方式进一步发展，并逐渐实现完全的市场化。2006年辛迪加承销被彻底废除，所有的日本国债发行都通过金融市场交易来完成，2003年1月实现了日本政府债券，短期贴现国债和短期政府债券的无纸化。

长期以来，日本国债在场外交易市场中没有处理交易确认系统或清算系统。2001年，由36家券商和交易所发起组建了日本国债清算机构的计划。2005年5月开始正式运行。在企业债券市场方面，1996年废除了限定公司债券发行企业范围的发债标准，使任何企业都能够发行公司债券。公司债券市场从此开始走上自由化之路。

第三，减少对非居民参与债券交易的障碍。 日本政府在1992年通过在偿还时支付所征的所得税的方式对外国法人和非居民进行投资交易免税。为了吸引外国投资者参与和持有日本国债，日本在2006年1月采取了一个称之为“日本国债欧洲行2006”的推广活动，在阿姆斯特丹，巴黎，伦敦和法兰克福等欧洲主要金融中心推广日本国债。

总体来说，外国人参与的日本债券交易规模是稳定增加的，从1998年到2010年的近12年间，增长了近4倍，显示了随着日本债券市场规模的扩大和日本对金融市场的国际化改革都促进了外国人对日本债券交易的参与，考虑到非居民对日本债券市场的投资主要是通过日元，因此外国人对日本债券市场参与程度的提高促进了日元的国际使用。

（备注：本文摘编自《人民币与日元之殇》）

于泽，央视国际频道前新闻主播，北大政治经济学博士毕业，现在哈佛大学攻读政府管理学，出版《无欲自芳菲》《百国大使谈中国》和《人民币崛起与日元之殇》3本著作，在央视期间曾对话过多国政府首脑及金融界顶级人士。

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