3月9日结束的日本央行货币政策会议，宣告了日本实施5年之久的定量宽松货币政策的结束，这一结果让市场对日本“零利率”时代何时终结的猜测四起。

　　日本央行释放的信息表明，其未来几个月将把超额储备从目前的35万亿日元减少至维持零利率所需要的6万亿日元，而短期内基准利率将基本保持为零。

　　对于日本央行何时提升利率，笔者认为不能单以通胀和经济状况为依据作判断，虽然通胀前景和经济持续复苏是日本央行提升利率的必要前提和基础，但还需从日本央行与政府，货币政策和财政政策的平衡角度去做一番考量。简单点说，即使通胀前景和经济状况已完全可以支撑日本央行结束零利率，但很可能要先为政府和财政政策的松绑让路。

　　为应对1991年经济泡沫破灭之后的困境，日本政府采取扩张性财政政策刺激经济，主要措施有大规模发行国债、持续实施财政赤字政策、进行大量公共投资、减税和增加社会保障支出。这些政策一定程度上刺激日本经济的短暂复苏，但总体而言收效甚微。在货币政策工具的使用上，日本实行了零利率和定量宽松的政策，拯救深险泥淖的银行等金融部门，以及通过增加流动性改善通缩。

　　从政策效果上看，货币政策针对日本经济困境的核心环节———金融业进行了有效救助，对于日本通缩的改善和经济的复苏可谓功不可没。而扩张性财政政策不但微效，并带来一定的严重后果。财政政策作为一种需求管理政策，其功能时效具有短期性。一旦把扩张性的财政政策长期化，就会造成严重的经济后果，如累积大量财政赤字，加大财政风险，弱化财政政策的调节功能等。20世纪90年代以来的长期扩张性财政政策导致日本政府财政赤字扩大，债务累累。日本中央和地方政府债务估计在2006年将高达775万亿日元，相当于GDP的150%，为经合组织成员之最。

　　因而日本央行在提升利率的决策上，就必须考量长期利率上升将给政府带来债务负担增加这一因素。当前日本10年期国债的收益率为1.6%，如在此基础上提升一个百分点，这将至少增加1.5万亿日元的利息成本，而日本大藏省2006年预算中用于付息的预算仅为8.6万亿日元。而当前的小泉内阁极力主张结构改革，结构改革的核心是压缩政府支出，缩小政府职能范围，加强竞争，活跃市场。从财政政策上讲，主张实行紧缩的财政政策。因而在经济改善的环境下，将继续推进减少国债发行，压缩财政和公共投资等紧缩政策。这也要求日本央行作出牺牲和让步，货币政策让位于财政政策，以改善政府赤字巨大和债台高筑的状况。

　　在日本央行与政府的博弈中，主导情势的往往都是日本政府。虽然日本银行作为执行中央银行职能的机构已有较长历史，但其独立性长期以来一直较低。1998年《日本银行法》实行以前，日本的立法一直未能明确日本银行决策的独立地位，货币政策的主要决策者事实上是日本的财政部，即大藏省。

　　虽然《日本银行法》使日本银行获得了独立于大藏省的中央银行地位，但日本央行的独立性在日本金融政治的环境下仍难有太高的期待。再则日本央行有在2000年过早结束零利率导致日本经济重新陷入衰退的“不良记录”，使得其在政策选择上将面临较多询问甚至责难，因而也更加谨慎。这从3月份日本央行货币政策会议后发布的《金融市场调节方针变更》就可看出，日本央行对于新政策的推行采取了十分谨慎的态度，更多程度上是在测试市场的反应。

　　综上分析，笔者认为，日本“零利率”时代的终结在经济持续增长和通缩改善的支撑下终会到来。但由于日本长期经济衰退所构成的错综复杂的情势，必将需要更多的时间和耐性梳理，不可仅凭简单一二因素为依据作判断。(陶行逸)

    《国际金融报》  2006年03月31日