随着信贷风暴越演越烈,在本月酿成金融市场全面大恐慌,这波金融危机中影响最轻微者之一的日本,其股市却是主要股票市场中受创最深者. 在同一周内,身处全球金融风暴中心的美国和英国,其股票市场如美股标准普尔500指数.SPX挫跌18%,伦敦富时100指数.FTSE重挫21%,然日股日经指数.N225却是暴跌了25%,即使是其银行和货币市场一直相对安全. 以日本为例,由于证券交易商被迫出脱日经期约等资产,来为承销的类债券工具进行避险,使得日股卖压加重. 讽刺的是,避险卖盘系因市场下跌而引爆,因此日经进一步下跌,就可能引发另一个连锁反应. "大家担心下一波(卖压),"摩根士丹利首席日本利率策略师Freddy Lim表示."许多人都崩溃了." PRDC结构债等投资工具,一直是颇受散户及日本地区性银行欢迎的利差交易模式,利用日元作为廉价的资金来源,买进收益较高的货币及资产. 在波动性低的时期,这些结构化衍生性商品大行其道,现在则让投资人饱受亏损压力,同时也让不同金融市场之间紧密连动. 例如,当日经指数大跌时,澳元/日元<AUDJPY=R>重挫,日本JPYIRS及澳洲AUDIRS的长期利率交换也双双大幅下挫. 在本月稍早全球股灾高峰时,日经指数期约2JNIc1曾经在好几个交易日内出现单日波幅10%的剧烈震盪. 一些分析师指出,在交投偏淡的市况下,这引发更多恐慌性的避险,其力道更甚于投资人对企业获利前景的信心变化. 由于华尔街银行业者及对冲基金等要角纷纷退场观望,在危机恶化之际竭尽全力避开风险,在缺少交易对手的情况下,价格波动幅度又更形放大. 日经期指在10月10日周五开盘狂跌1,360点,日经指数当周暴跌24%,跌幅是1987年股市崩盘当周的两倍. 10月10日当周,澳元兑日元贬值16%,创下跌幅纪录. 经过这么惨烈的重挫後,经纪商GFI的报价显示,一周期澳元/日元选择权隐含波动率AUDJPYVOL有好几天都达到80/100%.即使是现在,报价仍在45/75%之谱.在金融危机之前,只有接近10%的水准. **日元交换市场大地震** 受到日经指数及澳元/日元同时重挫的影响,日元交换合约市场亦大受冲击. 投资人及银行业者利用交换合约,透过锁定固定或浮动利率,调节利率的曝险.由于合约是私下协定,合约支付或获得的利率通常高于公债收益率,形成正价差. 但受到激烈避险操作及流动性欠佳的影响,30年期日元交换利率在短短一周内拉低65个基点,而在10月10日日经指数跌至五年半低点当天,30年期日元交换利率远低于30年期公债收益率,差距高达60个基点. 截至周三,上述利差曾一度小幅拉回至近负34个基点,但仍远离信贷危机前正常交易时的正15-20个基点. 因此,澳元/日元及30年期日元交换利率的相关系数高达正89%,而在信贷危机爆发前两者通常是负相关,意谓着两者以往多呈反向波动. 一欧系银行日元利率交易主管表示,"一大不同点在于这次没有实质资本介入,也没有华尔街人士或对冲基金所提供的杠杆操作,以致于另外一端没有人承作,造成了这样极度波动的状况." **报酬升高** 分析师估计,近几年来在利差交易盛行下,结构债的年度发行量超过100亿美元. 澳洲联邦银行(CBA)6月底发行的PRDC(power reverse dual currency)结构债即为一例. 澳洲今年稍早指标利率高达7.25%,日本利率则处于极低档的0.5%,使得澳元成为这类结构债的首选货币. 根据Informa Global Markets的资料,该结构债的存续期为30年,首年度票息为12.5%,此後票息即与澳元/日元的涨跌相连结. 一般而言,在这类结构债中,若澳元兑日元跌破一定价位,如澳元跌破80或70日元等选择权触动价位,意味着该发行人将会赎回或中止该结构债,且将转为长期日元债券.这些隐含的选择权即是这类PRDC票息丰厚的原因. 这类产品的合约中,通常包含允许发行人终止或赎回该产品的条款. 因此,发行及销售这类结构债的造市者会被迫针对长期利率、日经指数期约、澳元及日元汇率等进行避险. 造市者透过抛售,来规避隐含选择权的gamma风险,就算市场大跌也是如此.他们亦被迫买进隐含波动率,导致隐含波动率在本月创下历史新高.
"这将导致华尔街同时做空波动率及gamma指标,因此波动率也大幅扬升.东京一欧系银行新奇金融商品交易员表示.