彭友

5月23日，日本股市在毫无征兆的情况下遭遇暴跌。日经225指数收盘大跌1143.28点，跌幅达7.32%，跌破15000点关口，报收于14483.98点，创两年来最大单日跌幅。东京证交所股票指数下跌 6.83%，报1188.34点。同时，日本国债市场受到避险资金流入支撑，10年期国债从0.891%一路下跌至0.864%，共下跌30BP左右。

接下来的时间，日本股市连续大幅波动，5月24日，日经指数振幅超过1000点；27日指数大跌469点；28日，日经指数先挫后扬，振幅逾400点；29日,日股再大跌5.15%,创下年内第二大单日跌幅。

而在23日之前的日本股市却是屡创新高。日本股市大涨源自“安倍经济学”进行量化宽松、日元贬值所引发的金融泡沫。自去年11月底安倍政府宣布宽松政策以来，东证股票指数已经上涨近一倍，金融市场和经济基本面的背离越来越大。而美联储未来将退出QE政策的意图，则成为“终结”日本牛市的重要信号。

半年涨幅逾八成

汤森路透统计数据显示，从收盘价来看，日经指数基本上是从2012年11月13日的8661.05点，一路上扬至2013年5月22日的收盘价15627.26点，涨幅达到了80.43%。

此间，日经225成份股中，涨幅最大的个股是东京电力（Tokyo Elec-tric Power），涨幅高达499.19%；其次是马自达汽车（Mazda Motor），涨幅为304.63%。接下来还包括夏普集团（Sharp）、富士重工（Fuji Heavy In-dustries）、野村控股（Nomura Hold-ings）、冲电气集团（Oki Electric In-dustry）、大和证券（Daiwa Securi-ties），涨幅分别是295.39%、244.80%、237.81%、223.94%、223.86%。从行业分布来看，涨幅大的公司主要分布于造纸、电子、汽车、证券等领域。乍看之下关联度不大，其实均得益于货币贬值导致的出口扩大。

除了上述涨幅在200%以上的7家公司外，涨幅在100%以上的公司还有76家，上述公司家数共占225家成分股公司的33.78%。值得注意的是，在上述时间范围内，这225家成分股公司的股价悉数上涨，涨幅最小的是千代田化工（Chiyoda），上涨6.49%。

截止到2013年5月22日，汤森路透计算的日经225指数的股息收益率为1.33329%，当前静态市盈率为24.45倍，动态市盈率为20.78倍，市净率 1.89152倍，成分股市值29227亿美元。

汤森路透数据内容合作经理王天啸对经济观察报表示：“日经指数连创新高，股市上涨来源于两个因素：第一，日经225成分股中的电子、汽车和家用电器行业受益于汇率贬值，导致出口提升；第二，流动性环境改善，有效提升市场估值。”

从去年11月开始，安倍晋三政府为提振日本经济，实行货币财政双宽松政策，将日元主动贬值。今年1月11日，日本内阁批准10.3万亿日元支出刺激计划，并提出将与日央行合作，以促进日本经济增长。1月22日，日本央行在结束为期两天的货币政策会议后，宣布进一步的货币宽松措施，提高通胀目标至2%，以摆脱长期通缩压力，进一步刺激经济增长。日本央行行长黑田东彦2013年4月12日在东京发表演讲时表示，将维持货币宽松政策，直到通胀率持续稳定地保持在2%。

华泰证券首席经济学家刘煜辉研究发现，量化宽松政策会带来两个方向的效果：正向效应是国内出口部门得以提振，进而改善日本国内经常帐，市场对经济平衡的信心增强，进而吸引更多资金购买国债，长期利率水平下降；负向效应则是量化宽松政策或刺激国内通胀预期的上升（由于日本经济两头在外，量化宽松会引发国内生产成本上升），而国债将面临抛售压力，长期利率水平上升。到目前为止，虽然自去年11 月以来日元的大幅贬值确实提高了出口部门的利润，并在拉动日本股市大幅上涨的同时增强了消费者信心，但其尚未导致出口订单数量出现实质性的提升。

在本轮大涨之前，日经指数的走势也是跌宕起伏。王天啸对经济观察报表示，日经指数下降阶段的宽幅震荡发生在1991年到2000年，这是一个日本GDP增速大幅下滑，通缩严重的时期。日本股市在2003年基本完成筑底，之后进入连续四年多的上升周期。2007年7月9日，日经指数报收18261.981点，与2003年4月28日的 7607.88点相比，升了10654.1点，升幅达到140%。

日本股市的上一轮调整也是触目惊心。受石油等资源品价格快速升高，世界经济减速，以及美国次贷危机等因素的共同影响，日本股市开始进入新一轮调整期。从2007年7月9日的18261.981点开始，日本股市开始调整下跌，截止到2012年11月13日的8661.05点，累计下跌9600.93点，跌幅达到52.57%。随后，在日本政府量化宽松的政策下，才开启了这轮牛市。

王天啸通过对日本的10个行业指数和市场指数进行比较发现，过去10年，能源、基础材料、工业，表现比较突出，均跑赢市场指数；消费必需品2011年9月后开始跑赢指数；医疗保健2012年7月后开始跑赢指数。金融行业2008年前一直是领先市场指数的，随后落后于市场指数。

海通证券宏观分析师姜超表示，日经年初以来涨幅令投资者恐惧，这成为撕咬市场的“怪兽”。预期调整的信念在恐惧中自我强化，出脱卖盘加剧市场螺旋式下跌。

泡沫“破裂”预演

然而，潮起就有潮落。5月23日，日经225指数收盘大跌1143.28点，跌幅达7.32%，跌破15000点关口，报收于14483.98点，创两年来最大单日跌幅，这也是日本股市有史以来第11大点数跌幅。

当日，日经225指数的行业跌幅情况是，金融行业股票跌幅为10.41%，成为本次的领跌行业，其余行业跌幅在7%左右，行业最小跌幅也超过5%。东证所股票指数中，工业行业股票跌幅更是达到9.47%，金融类股票跌幅为6.28%。

根据汤森路透整理的数据，5月23日，日经225成分股中跌幅最大的个股是新生银行（Shinsei Bank），下跌14.50%。跌幅在13%以上个股还包括三菱汽车（Mitsubishi Motors）、京瓷集团（Kyocera）、东急地产（Tokyu Land）、住友电工（Sumitomo Electric Industries）、东京电力（Tokyo Electric Power）、夏普集团（Sharp）。此外，跌幅在10%以上的个股还有26家。值得注意的是，当天的日经225成分股是全面下挫，跌幅最小的是北越纪州制纸（Hokuetsu Kishu Paper），下跌0.57%。

交易数据也揭示了日本市场上的资金动向。据新华社报道，东证所每周公布的交易数据显示，2012年10月至今年5月，境外投资者在日本股市连续7个月净买入。其中，4月份净买入金额为2.6827万亿日元，创单月净买入新高。5月22日暴跌前两周，海外投资者净买入金额分别为6296亿日元和7271亿日元。相比之下，日本国内机构投资者开始谨慎，5月第三周（13日-17日）日本金融和保险机构净卖出金额3293亿日元，连续27周净卖出。但在日本的六家主要外国证券公司的交易动向显示，23日、24日出现大量股指期货抛盘。所以也有市场人士认为，是由于期货高频程式交易，引发了市场的动荡。

值得注意的是，5月23日，日本10年期国债收益率单日下跌30BP左右，显示出股市和债市的“跷跷板”效应。但在民族证券分析师高谦、陈伟看来，事实上，日本债券市场牛市已经在3-4月基本结束。进入5月份以来，债券市场波动大幅上升，10年期国债收益率从0.6%的水平上升至接近0.9%，已经说明日本金融市场存在泡沫的风险。本次资金流入国债市场是短期行为，不能构成债券市场牛市的支撑。

日本股市暴跌后，高谦、陈伟在最新的一份研究报告中分析认为，从基本面来看，日本经济并没有出现大幅变化，本次下跌主要是由于投资者对于美国货币政策的预期发生改变所致。他们认为，本次下跌的原因有三个：日本股市泡沫是背景，中国PMI 数据是“导火索”，预期美国货币政策调整是主要原因。

高谦指出：“日本的金融泡沫来源于日元贬值，表现最为突出的就是股票市场的过快上涨。但是，日元兑美元出现大幅升值，从22日的103.16 上升为23日的101.84，是市场扰动的源头。”

民族证券认为，日本股市泡沫存在已有大半年，自去年11月底安倍政府宣布宽松政策以来，东证股票指数已经上涨近一倍，金融市场和经济基本面的背离越来越大。5月22日公布的联储会议纪要已经明确传达了未来美国将会积极退出宽松货币的意图，这和日本央行的极度宽松政策“南辕北辙”。本次的日本股票下跌，本质上是投资者对于未来美国货币政策收紧的“信号枪”进行提前预演。