政策传导机制存在缺陷

这一派乐观势头是否就意味着经济复苏将一帆风顺？无论从货币政策本身的缺陷还是从整体政策面上考量，答案都并非如此。

日本力图通过超级量化宽松政策向实体经济注入流动性，将经济拉出谷底，但实际传导结果并不理想。中银国际在发给记者的一份研报就关注到了货币政策传导机制的两大“致命伤”。首先，由于实体经济融资需求疲弱，难以带动整个经济体系内的货币扩张，因此货币依然在银行体系内部流动。资料显示，2012年以来，日本量化宽松规模不断加码，政府债券资产从去年年初的88.1万亿日元增至今年7月的189.4万亿日元。然而，央行向市场注入的流动性并未流向实体经济，而是体现为央行活期存款的显著增加。在这期间，央行活期存款额从35.6万亿日元增至81.9万亿日元，而实体经济货币扩张依然有限，M2同比增速至今年6月仅有3.8%。此外，量宽政策对实体经济的另一个传导渠道在于通过购买国债资产压低融资利率，刺激总需求。然而在开放经济体系下，国内利率难免要受外部利率影响。随着美国逐步退出QE，进而步入加息周期，全球利率水平必将普遍上行。届时，当前政策对利率的打压效果将大打折扣。

胡志鹏也认为，货币宽松充分发挥作用并非易事。在他看来，政策传导有两大关键渠道，一是降低实际利率，一是消除通缩预期。对于前者，此前国债的大幅波动已经表明在市场预期日本将从通缩过渡到通胀的情况下，央行已难以有效控制国债收益率的剧烈波动。对于后者，在实现理想的“低实际利率→刺激需求→支撑通胀→压低实际利率”这一正循环之前，恢复通胀预期在很大程度上取决于央行宽松政策可信度。虽然目前开了一个好头，但多次宽松后仍陷入长达15年通缩的历史意味着央行在这方面背负着沉重的历史包袱，并无优势可言。

政策效果不宜高估

其实对于单靠货币政策能否救日本经济于水火，理论界并不存疑。观点一致认为，在出口增长支撑下，经济有望在今年得到较快增长，但可持续性仍值得观察。安倍“第三支箭”，所谓的结构性改革从宣布的“日本再兴战略”来看，多流于形式。如果不能实现结构性改革，仅依赖货币政策可能实现周期性复苏，却难以获得长期增长动力，同时还可能增大金融体系与经济系统性风险。因此，从宏观政策层面讲，货币政策必须与其他一揽子政策相配合，才能达到预期效果。

“从货币政策本身的效力来看，其能带来多大效果也存疑问。”胡志鹏告诉记者。他分析称，日元贬值固然会提振出口，也会通过进口渠道支撑物价，但其力度都远不足以使日本实现3%的增长目标和2%的通胀目标。因为贬值会导致能源和原材料等进口成本上升，这在相当程度上抵消对出口的利好。此外，短期利好之后，能否撬动中期内的可持续增长还取决于其他诸多因素。比如对于资产价格上涨带来的财富效应，居民部门此前持有股票的比重较小，且主要偏好有稳定收入流的固定收益类产品，因此，他们在本轮股市上涨中的获利将十分有限。再比如，在信贷需求尚未有效回升的情况下，国内金融机构即便有意调整资产配置，也仍不得不依赖于长期及超长期的日本国债获得利息收入。然而，国债市场波动加大已加剧了利率风险。

金融时报 2013年8月9日

上一页  [1] [2]  尾页