我们预计，日本央行一段时间内仍然将维持当前实际利率负值的货币政策不变。

　　自上次货币政策会议之后，日本宏观经济并没有出现通胀前景发生实质性变化的数据或者事件。虽然近期股市和汇市出现一些变动和不稳定，但并不会引发日本央行进一步行动，央行还会继续观察消费税提升的影响以及通胀数据的变化。

　　消费税上调影响消极

　　符合市场预期

　　日本央行是否进一步宽松和什么时候宽松是依赖于日本央行对于经济增长数据和通胀数据的把握。我们认为消费税上调的消极影响与市场预期相符，剔出消费税上调影响的通胀率并没有显著变化。

　　日本一季度GDP（国内生产总值）超预期，但消费提前释放导致二季度经济存在隐患日本一季度GDP为5.9%，高于预期的4.2%，同时也大幅高于去年四季度的0.7%，日本经济增速创两年半以来新高。从对GDP的贡献来看，私人消费贡献较去年四季度大幅提升，今年一季度日本GDP的5.9个百分点中有5.1个百分点来自私人消费的贡献。

　　一季度私人消费爆发的直接原因是消费税的上调，在消费需求被集中提前释放后，第二季度经济数据可能不如人意。4月和5月初的零售销售已经表明个人消费出现放缓，尤其在汽车、冰箱以及电视等耐用品方面。日本持续扩张了一年多的采购经理人指数（PMI）已经调头向下进入收缩区间，脆弱的日本经济是否会因消费税上调而像1997年那次一样陷入通缩衰退值得担忧。

　　去年以来，日本通胀持续攀升，而基本工资上调也意味着居民长期收入预期上升，从而会支持未来CPI的继续上行。通胀和居民收入的上升会刺激居民消费和企业投资，推动经济走向更持续的复苏。

　　第一季度私人消费因消费税的征收而提前疯狂释放后，第二季度数据可能不如人意。4月和5月初的零售销售已经表明个人消费出现放缓，尤其在汽车、冰箱以及电视等耐用品方面。观察日本的制造业PMI，自2012年底以来，日本经济持续复苏至今，PMI连续一年多处于扩张区间，这主要得益于外需企稳，以及内需被安倍新政刺激起来。但日本最令人担忧的是政府财政问题，目前日本政府负债率已经高达230%以上，几乎成了世界上负债率最高的政府，为了整顿财政，减轻政府债务负担，日本政府不得不上调消费税。但是，消费税上调是一把双刃剑，消费税的上调确实有利于巩固政府财政，获得更多财税收入，缓解政府财政负担，但消费税的上调将给私人部门带来沉重负担，居民部门可能因此而缩减消费，企业部门可能因此而缩减投资，给经济带来下行压力和通缩风险。

　　日本政府宣布于2014年4月1日起将消费税由5%上调为8%。消费税上调的影响是立竿见影的，在4月1日之前，日本私人部门突击消费，带来了上面所分析的一季度GDP的突增；但是消费需求被提前释放后，二季度需求难以为继，零售销售开始放缓，反映在PMI上，我们发现4月PMI已调头大幅向下，跌落至49.4的收缩区间。

　　消费税的上调在日本历史上并非首次，事实上，1997年日本政府也曾试图上调消费税，结果是日本经济随后入了长期的通缩衰退。本次安倍政府上调消费税又使得经济的复苏势头戛然而止，我们不由担心日本经济是否要重蹈1997年的覆辙。当然，安倍政府也并未对经济受消费税的冲击而无动于衷，为减轻个人消费减速的影响，安倍政府要求快速执行今年春季的财政开支项目，意图通过增加政府支出抵消私人消费潜在下降的可能性。

　　持续宽松使利率维持低水平

　　持续的宽松政策将使利率维持低水平。日本央行试图在提高通胀预期的同时，将名义利率维持在低位，实际利率因而处在负值并继续保持。由于日本央行控制市场供需使日本国债收益率保持低位，我们预计不会出现较大的市场波动，在2014年下半年10年期国债收益率将在0.5-0.75%之间波动。我们关注第二轮宽松的可能性以及可能包含的具体内容。预计7月份或者更晚些时候，日本将出台第二轮货币宽松的可能性至少是50%，其内容或将包含，风险资产的购买和贷款支持计划的扩张。日本国债的购买需求可能会小幅升值，但日本央行会从目前依赖购买国债投放流动性逐渐使用多样性的方式，更多地使用贷款支持等。

　　短期稳定依赖宽松支持

　　长期前景决于结构性改革

　　消费税的上调，将在2014年4月初至2015年3月底的一个财年里给日本家庭带来大约6万亿日元的额外负担。消费税的上调将促使私人部门缩减消费，企业部门缩减投资，带来经济下滑风险，同时也将带来通缩效应，给日本政府所承诺的2%的通胀目标带来极大的挑战。我们预计为了缓解消费税上调对经济造成的冲击，以及维护央行的信誉，达成2%的通胀目标，日本央行将进一步推行货币宽松政策。但是，货币宽松政策治标不治本，仅能对短期内维持日本经济稳定起到一定的积极作用，日本经济的长期前景还寄望于安倍新政的第三支箭—结构性改革。 （作者系民族证券研究员）