日本央行在5月初以BOJ Review的形式于自己的官方网站上刊登了一篇论文，回顾了其量与质双宽松政策（QQE）执行两年来的情况，自我“检证”了两年来的政策效果。

两年前还未正式上台的黑田东彦就积极主张的量化宽松政策毫无疑问地把自己政策重心放在了量（货币量）上面，但这篇论文的结论和重点却在不断地标榜质（利率）的进展，这个有点掌自己嘴的论文立即引发了日本央行观察者和学界又一次广泛的议论。由于以前与外界进行政策讨论基本上是以央行研究所的研究论文为主，这次的论文毫无疑问是为黑田体制做辩护。现在，QQE标榜的通胀目标被广泛质疑，日本央行以企划局的名义发布的这个论文引发学界的笔伐也就不足为怪了。

这篇论文的主要观点是，QQE效果的波及机制主要是达成2%通胀目标硬约束和大量购买国债推动的长期利率低下，表面上简直就是教科书的内容。问题是，QQE出台时，日本央行大肆宣扬的一大政策标杆——基础货币量的目标，在这篇论文里无影无踪，甚至连基础货币这个单词也自始至终没有出现过。

这篇论文带来的一个隐含的风险是，这意味着日本央行间接承认了基础货币的量化目标和经济增长之间并不存在其主张的线性关系，但又不愿意就此取消这个政策目标，那么，今后退出政策的手法多半也不会是货币量而是利率。这个心理暗示对今后日本央行控制利率曲线可能带来的压力不知道日本央行有没有做过测试。更有意思的是，作为曾经大举介入汇市的日本政府财务官，虽然在法律上不具有汇率管辖权，但身为央行总裁的黑田也不忘抬举自己对汇率低下的贡献，多次公开主张日元贬值利大于弊。但是这篇为他正名的论文却把汇率的影响有意地淡化，竭尽全力地主张QQE是通过降低实际利率压缩了供需缺口。最为吊诡的是，日本债券和股市大幅走高的现在，按照常理正是邀功请赏的最佳时机，日本央行却不提当初采用QQE时全力主张的资产负债表再平衡效果。

即便是这篇论文极力主张的供需缺口压缩效果，也遭到广泛的质疑。因为所谓反映实体经济的供需缺口并非是可以实际观察的变量，而是基于一定假设条件的试算结果，是一个抽象概念。那么采用可观测变量来看的话，按照标准的经济学原理和过去的经验，如果实际利率真的大幅下降，那么企业的设备投资将会复苏，这也是货币政策为什么被人广为期待的最原始的原因。但实际上这个指标目前依然在低位徘徊。利率低下带来货币贬值，按理说应该刺激出口，但日本的出口无论是数量还是美元计算的出口金额都没有增加。即便是通胀率，抛开消费税率上涨的因素，仅仅只有0.6%，而且从进口价格的走势来看，今后CPI继续走低的可能性反而非常高。留给日本央行的问题是，规模巨大的QQE的效果仅限于此的话，下一步该何去何从呢？