尽管三年前“安倍经济学”(Abenomics)以信心满满的阵仗开场，不断扩容的QQE(量化质化宽松)输送了源源不断的流动性，但是始终缺位的结构性改革仍是日本经济复苏的“绊脚石”。近日，大公国际资信评估有限公司(下称“大公”)决定将日本国(下称“日本”)本币主权信用等级由A下调至A-，外币主权信用等级由A+下调至A，评级展望稳定。

大公表示，日本整体偿债环境持续稳定，经济和财政收支状况出现一定好转，但脆弱性仍然显著;结构性改革进展缓慢加重了政府债务负担的不可持续性，政府化解债务风险的难度进一步增大。

有业内人士也对《第一财经日报》记者表示：“尽管当前日本企业盈利状况客观，但对日本前景较为悲观。消费不再是稳定贡献GDP 的因素。对外贸易部门的优势减弱。但投资者却基本无视日本疲弱的经济基本面而把看点集中在预期上，预期需要天时、地利的配合。安倍经济学开始阶段，其坚定的信心和较高的通胀目标是市场看重的理由，12年也是全球货币宽松的大背景，天时地利皆有。时过境迁，此时的日本不但没有出现通胀改善的局面，更重要的是消费没有稳定增加，结构性的市场改革迟迟不到位，而货币政策再扩大的余地有限，这意味着虽然预期仍旧是市场不变的看点，但情况却在发生变化。”

(数据来自彭博、东证期货全球宏观报告)

具体而言，大公下调日本主权信用等级的主要理由有以下四点：

首先，经济结构性改革步伐缓慢，改革目标实现难度加大。政府虽在推动女性就业以及企业现代治理方面有所建树，并积极推动加入美国主导的“太平洋伙伴关系协定”(TPP)，但劳动力市场僵化以及人口老龄化等结构性改革的核心问题缺乏必要的政策细节，国内行业团体强大的阻力也使解除对农业部门的保护政策面临重重困难，安倍政府政策目标实现难度较大。

其次，经济增长虽有所恢复，但结构性改革滞后使长期经济增长潜力延续下降趋势。考虑到国内失业率处于较低水平、企业利润增加带来工资增长动能的重拾，国内消费有望逐步企稳，预计2016年日本经济增速回升至0.9%;由于受再次提升消费税以及全球贸易增长持续低迷影响，2017年日本经济增速回落至0.7%。虽然未来区域经济自由化以及2020年东京举办奥运会将对中期经济有所提振，但结构性改革进展缓慢导致老龄化、产业空心化、制度僵化等问题持续侵蚀长期经济增长潜力，预计2018-2022年日本平均经济增速仅维持在0.9%。

此外，赤字率居于较高水平加重政府对债务融资的依赖，偿债来源脆弱性显著。鉴于安倍政府在限制财政支出方面缺乏有力的措施，且在未来政策选择上仍将以经济增长为重，预计2016财年各级政府财政赤字率仅降至5.9%，2020年实现初级财政盈余的难度较大。同时，财政对债务融资的依赖程度高达37.0%左右，政府通过代际转嫁的方式使偿债来源脆弱性更加显著。

最后，各级政府债务负担在极高水平上继续缓慢上升，偿债能力明显下降。长期高额财政赤字使政府债务负担已攀升至不可持续水平，鉴于未来财政赤字收敛速度较慢，预计2016年日本各级政府负债率升至250.5%的极高水平，而政府融资需求与国内生产总值之比将高达50.9%。国民总储蓄率持续下降使政府难以再依托家庭储蓄维持庞大的债务融资需求，未来其仅依赖央行直接融资的债务货币化方式蕴藏着巨大的风险，政府偿债能力已呈现明显下降。

不过大公认为，在短期内，日本仍将维持稳定前景。新兴市场经济放缓与较低石油价格对经济和通胀预期的扰动仍会持续，依赖极为宽松的货币政策，日本经济可维持低速增长。财政赤字逐渐收敛使政府债务增速趋缓，偿债能力有望在目前的水平上逐步稳定。因此，大公对未来1-2年日本本、外币主权信用评级展望均为稳定。