陈迅

近期日本资本市场再次经历大幅波动，上周熊本地震带来的负面影响很快被消化，股市迅速出现反弹。上周五更是因为外媒报道日本央行可能在4月末的金融政策决定委员会上扩大负利率政策，对金融机构支持成长性产业的贷款项目提供负利率资金。这个极有可能是日本央行故意放出试探市场反应的消息立即刺激了日元对美元汇率走弱，同时股市大幅上扬。短期投机资金主导的所谓“日银交易”策略似乎瞬间又恢复了活力。

然而，市场人士对其影响力的持续性依然不乏怀疑意见，一些外资投行分析师认为从日本经济的基本面，投资资金的流向，以及国际政治经济局势都不支持日元持续走弱。即便是坚持认为日元将贬值到1美元兑换130日元的高盛，其理由也是集中在日本政府和央行别无退路只能硬性强推刺激政策的决心上。这种看法实际上反映出既有的各种政策缺乏效果，即使黑田东彦利用各种场合宣示自己拥有足够政策空间和政策工具，但一味强调负利率是货币政策史上重大的革新这个事实，恰好被市场理解为日本当局的确面临政策选项捉襟见肘的困境。

实际上，在现有法律和政策框架下，日本央行对日元汇率不具备介入权限也没有干预的义务，和美国一样，日本汇率的管理权限在财务省，央行只是执行者。而日本财务省自从2011年11月以后，就没有介入过日元汇率。安倍经济学实现的日元贬值在时机上看主要是超级宽松的货币政策诱发，但根本上是2008年以来美国金融风暴和欧债危机双重影响下的避险交易策略在基本面上失去支持从而出现逆转带来的结果。安倍经济学最重要的一点——超级宽松的货币政策诱发的大规模投机性交易不过是顺势加快了日元贬值的进度。

但是，央行可以通过调节利率水平来影响和诱导市场对汇率的预期来谋求对汇率的波及效果。日本经济新闻常年跟踪报道日本货币政策的资深记者在其最新出版的书籍就毫不掩饰的说，黑田东彦在国会明确表示对负利率政策持保留意见后不久，就自我打脸称推出该政策的背景就是意在压低日元汇率。

但毫无疑问的是，目前的情形显示资本市场自安倍经济学开始以来，首次对日本央行的市场影响力信仰出现了裂痕。如很多海外投资者理解的那样，日本央行在1月份推出负利率后，日元不跌反升，日股不升反跌是日本央行市场影响力失去魔术效力的象征性事件。不过客观地说，当时日本央行的政策没有奏效的主要原因其实主要是意外的外部冲击：美国加息预期的迅速衰减和资本市场避险情绪的升温，这从两国的利差走势没有扩大就可以得到说明。

而最近发生的一些变化可能更让眼下的日本央行头疼。首先是一季度的贸易收支实现了3494亿日元的黑字，这是2010年一季度以来首次转正。而2014年，2015年同期分别是5.1万亿日元和1.4万亿日元的赤字。这么迅速的改善不仅让日元在基本面上失去了继续走弱的理由，在国际政治经济环境不稳定的情况下，日本任何诱导汇率下行的行为都可能引发反弹。最近G20会议的风向也印证了这个说法，而且美国财长在最近日元迅速攀升后回应日本财长时， 更是公开表示目前的日元升值是“有序的”，这明显是牵制日本可能干预汇率的动作。

对于汇率分析师而言，贸易收支的迅速改善伴随着日本企业的日元需求增加，无疑是最近日元走强的最大要素，因为在日元走强预期开始抬头的情况下，日本企业更需要用期货锁定利润的汇率水平，这在客观上导致了短期日元需求的增加。这种实际需求自然而然的会诱发投机交易的增加，因此，即便麻生太郎强调最近日元升势过猛，但美国依然强调最近的升值并非缺乏秩序的说法也可以得到合理解释。

同时，按照法国巴黎银行等机构的测算，如果考虑物价水平的差距，日元的实际实效汇率依然处在严重低估的水平，对美元约有30%，对欧元约有15%左右的上升空间。JP摩根等机构的测算也表示，如果考虑该等因素，日元在理论上的合理区间是1美元兑换95-105日元。从美日两国的10年期国债收益率的差异而言，自从2014年秋季以来，日元就一直大幅乖离传统手法的推测值，显示出日本已经在过去的三年里过度享受了汇率贬值的好处。而美国和中国正在成为这个政策的受害者。从去年秋季开始，美国从国际政治和企业盈利两方面都开始对强势美元出现强烈的警戒感，首先是美国的后院中南美在强势美元的影响下经济大幅调整，如果出现危机势必影响美国金融体系的稳定，强势美元对美国企业的业绩产生的负面影响也日益明显。

安倍晋三最近对记者表示反对竞争性货币贬值，意外导致日元升值的投机交易迅速扩大。实际上这也是G20的共识，但两者包含的意味完全不同。安倍晋三对记者透露，他原本是希望通过宣示该理念来牵制中国，却选错了时机，目前日本明显有些被动。那么以2%通胀目标为理由再次动用货币政策，必要的时候配上财政刺激就成了最佳选项。如果4月份日本央行并没发出让市场意外的强烈信号，那么7月的议息会议将和GPIF的投资策略变更同日发布，考虑到可能进行的选举，市场预期安倍内阁将利用这次时机发动对市场产生重大影响的措施。然而，对于数次被日本央行的大动作惊到的资本市场的胃口也在这个过程中越来越大。黑田魔术是否能再度显示强大魔力将迎来前所未有的考验。(编辑 张立伟)

作者：陈迅