摘自《金融危机真相》 作者：戴维·德罗萨 出版社：中信出版社
20世纪90年代的日本经济问题，也可以追溯到20世纪80年代末泡沫经济的形成和随后的破灭。是什么导致的泡沫经济，它又为什么会破裂？实际上，日本银行（BOJ）应承担很大的责任。
在泡沫经济年份里，即约1986~1990年，日本的资产价格猛涨。从股票到土地到高尔夫球俱乐部会员资格，所有东西的价值都增加了一两倍。人们已经把这贴上泡沫的标签，是因为资产价格的迅速升高后紧接着就是价格的崩溃。泡沫这一术语是对一种经济的形象解释，这种经济像气球一样膨胀，但是只要经针一刺它就突然爆炸了。就日本来说，助长这种泡沫膨胀的因素是20世纪80年代后期的随意性货币政策；而刺穿这个泡沫的就是这一政策在1989年下半年的突然反转。总之，日本银行为教科书上描述的、被经济学家称为“停—走”货币政策提供了一个很好的案例。只不过在日本实例中，顺序倒过来了，先“走”然后“停”。
推动这次泡沫经济的这一货币政策根源，是日本1985年9月对它自己参与的一次秘密联合干预外汇——旨在降低美元对日元和西德马克的比价的广场协定——的反应。
在20世纪80年代初期，美元汇率急剧上涨。罗纳德R26;里根总统的减税政策和美联储主席保罗R26;沃尔克反通货膨胀的紧缩货币政策导致美元对马克和日元上升。美元在1985年2月达到最高点，于是，在此后9月实施的广场协定的干预旨在使美元降到更合理的水平。
自20世纪80年代初期以来的美元上涨与当时的“里根经济学”有关。根据那时美国货币政策和财政政策的特定组合，理论家们解释了美元的升值：因为罗纳德R26;里根总统采取了减税和增加国防开支的措施，财政政策是扩张性的；而货币政策是紧缩性的。这使保罗R26;沃尔克领导的美联储成功实现了降低通货膨胀的目标。自罗伯特R26;蒙代尔（1963年）以来，经济学家们就意识到这种紧货币伴随松财政的组合会导致本国货币的升值。
美元在两项政策的刺激下，开始急速对美国主要贸易伙伴的货币尤其是日元和西德马克升值。在这种情况下，美国贸易保护主义者们的利益被动摇了。1985年德国中央银行采取了各种措施阻止美元的升值。最后，正像第一章描述的那样，里根政府组织了一股联合力量，使美元在后来被称做5个工业化国家集团或G5的货币中贬值。结果就导致了著名的1985年9月22日的广场协定。船桥洋一（Yoichi Funabashi，1988年）写过一篇资料丰富且具有强烈吸引力的滑稽报道，讲述了达成广场协定的部长们和他们偏执狂的安全措施，包括召开“无纸化会议”。
在会议结束时，部长们就通知他们的中央银行去实施共同抛售美元、购进日元和马克的联合行动。尽管这一措施看起来有效，并且人们完全被外汇市场的变化惊住了，但事实是早在7个月前美元就已经开始贬值了。之前的美国公债收益暴跌就证明了美元正在贬值。10年期公债的到期收益率在1984年6月达到了最高点，略低于14%。到1986年9月，10年期公债收益率只有725%。事实是，当美联储放松它的反通货膨胀的货币紧缩计划时，高升的美元就开始急剧贬值了。
广场协定干预加速了美元的长期下降趋势，这就好像是对一个已经跌下阶梯的人又被人用力推了一把。广场协定的一个更重要的结果就是针对这种干预对日本资产负债表的影响，日本银行所做出的反应。当参与这种干预时，日本银行就抛售美元、购进日元。这本身是一种自相矛盾的操作，因为日本银行正在从日本的银行系统吸收货币。这就是问题所在。船桥（1988年）报道，尽管日本银行还接受财务省指令，但是它对冲了它的广场干预交易的份额。
概括地说，我们可以认为一个国家的中央银行拥有两种资产，国内资产和国外资产。通常，中央银行的国内资产是由本国政府发行的债券。而国外资产，有时称做它的“外汇储备”，由其他国家发行的政府债券和外国货币组成。中央银行也把黄金看做是一种资产。
简单地说，中央银行资产负债表的负债部分由两个主要部分组成。一部分是流通中的大量货币。另一部分中央银行负债是它代表商业银行持有的储蓄存款。在大多数国家，都要求商业银行应当将它们吸收的客户存款保留一个最小的固定比例作为准备金存在中央银行。
当中央银行在公开市场上抛售国内政府债券时，它收到的付款就反映它的商业银行储蓄存款数额的减少，因此，货币供给就会减少。债券离开中央银行，私人部门的货币就会到达。类似地，当一家中央银行购买政府债券时，它将导致商业银行储备增加，由此，货币供给就会扩张。
中央银行所做的交易（包括外汇储备交易）都是以同样的方式进行的。在外汇干预过程中，购买外国货币（或同样地抛售它本国货币）的中央银行获得了外汇储备。这以商业银行储蓄存款增加的方式反映在中央银行资产负债表的负债方。于是，货币供给就增大了。
中央银行也许愿意对冲它的外汇干预。这个术语意味着，中央银行用国内政府债券上的交易去抵消外汇干预对国内的影响。
1985年9月，日本银行通过抛售美元（和购进日元）的方式，参与了广场协定干预。这次行动本身减少了日本货币供给。同时，日本银行决定去对冲它的部分干预。日本银行购买政府债券，以向银行系统增加货币供给。
经济学家通常所关注的一个问题就是，一次对冲干预是否能对外汇市场产生持久的影响。
对冲意味着，日本银行实施公开市场操作，吸收广场协定交易带来的流动性。财务省反对采取对冲措施，因为它正确地推断出，如果不对广场协定抛售的美元进行对冲，那么将会给美元带来更大的影响。确切地说，一次经过对冲的干预不会对国内货币供应量产生任何影响，因此应当只对汇率有有限的影响。
实际上，日本已经收手。考虑到日本一直对日元的坚挺感到反感，日本的行为就很让人感到惊讶。根据协定规定，日本要抛售美元，同时购买日元。但是，广场协定存在一个漏洞。它的起草人已经留给日本银行一个后门出口——协定没有任何条款表明，日本或其他签字国必须协调他们各自的货币政策。
几个月后，担心美元贬值太快的日本银行，反过来开始通过购买美元进行干预（Cargill、Hutchison和Ito，1997）。购买美元和抛售日元正好起到相反的效果，因为它向银行系统供应更多的日元。为什么日本银行会采取相反的举动呢？我们只需要稍微回顾一下日本历史就能发现，日本各级政府都最为关注日本出口部门的福利。
1987年2月，日本银行与G7集团的其他成员国达成了协议，美元的贬值应当被叫停。这个协议被称为卢浮宫协定，因为会议地点是在巴黎。这次，日本银行公开而愉快地抛售日元、购进美元，并几乎没有进行对冲操作。
Friedman在他为《华尔街日报(博客,)》1997年12月17日撰写的社论《日本的药方：回顾与展望》中写道：
在1987年2月的卢浮宫会议上，与会领导人同意稳定美元外汇价值。日本，作为这个协议的一方，购买美元同时释放日元。由此引起的货币供给的急剧增长导致了更高的通货膨胀，并且开始就导致更高的真实增长。最引人注目的结果就是“泡沫经济”，即土地、股票和其他资产价格的激增；在3年时间里，日经指数就翻了一倍多。在1990年，日本银行终于对此做出了反应，在实行新政策的第一年，将货币增长从13%减少到不足3%。到第二年，变成了负增长——好事过头反成坏事。紧缩的货币政策惊人地奏效；股票市场以及名义收入增长都开始下降。
在此期间，日本银行的活动看起来旨在做两件事情。其一，日本银行想纠正因参与广场干预而留下的紧缩货币政策的残余影响。其二，遏制日元升值。当发现它不可能实现后一个目标时，日本就求助于大规模的扩张性货币政策去纠正更强势货币的影响。卡吉尔等人写道：
在1986~1988年期间，日本外汇储备猛涨了4倍以上，从220亿美元上涨到900亿美元。这次猛涨伴随着基础货币的增加，从5%几乎上涨到15%。它的贴现率在1986年就降低了好几次，此后又在1987年2月进一步降低。1987年2月设定的2.5%的贴现率此后一直被维持，直到1989年中。
没有人真正知道，是什么导致了资产泡沫的形成，但是很多人都认为它们根源于货币现象。对资产泡沫的最全面的研究就是查尔斯R26;金德尔伯格的畅销书《狂热、恐慌和崩溃：金融危机史》。金德尔伯格告诉我们，“金融危机是一种耐寒的、多年生的植物。”它始于某些看似提供了迅速变富机会的某种骚动或事件。突然，每个人都在购买股票或不动产，或甚至郁金香茎（17世纪的荷兰）。然而，即使是金德尔伯格，对于导致泡沫的真正原因是什么这一问题，他也无法解答。他只是写道，泡沫只能由它的“破裂”界定。
是日本银行促成的泡沫经济吗？至少，当泡沫在20世纪80年代中期开始形成时，可以要求日本银行去执行前一个周期的货币政策，就像广场协定干预之后它所表现的那样。日本银行不但没有抑制泡沫，反而通过向日本经济增加稳定的货币供应量加重了形势。在它努力减弱一个看似永远坚挺的日元所产生的影响方面，日本银行怂恿现代最大规模的投机。不久，普通日本市民变成了股票市场玩家和房地产市场的操纵者。甚至像高尔夫俱乐部成员资格一样小的事情，也可能使某人发财致富。
1989年中，日本银行突然改变路线开始提高利率，投机活动都停止了。到1989年末，贴现率被逐步从2.5%提高到了4.25%。同时，日本银行使得货币总量增长陡然下降（图26）。不久，财务省通过提高土地投机资本所得税短期促进了经济增长。此后日本经济增长就成了世人所说的历史。第一场灾难就是股票市场。然后，危机传到房地产市场。接着，银行系统开始冻结。不久，日本就陷入了10年低迷之中，经济滑到了零增长。
在1989年末，日本银行实施了历史上最有效的紧缩政策之一，尽管后来它也后悔不该那么做。需要注意的是，股票市场达到峰值与官方贴现率上升的现象同时发生。
自从1990年泡沫经济崩溃以来，使形势进一步严重恶化的原因就是，日本银行奉行一种几乎会阻止经济复苏的政策。在1991年的某个时候，日本银行才开始意识到资产泡沫的破裂对日本经济造成的破坏程度。此后，日本银行开始采取一系列措施降低利率，最终导致贴现率在1995年几乎降为零。自那以后，日本银行的政策一直使银行系统处于流动性供应充足的状态，不太多也不太少，以保持短期利率钉住在最低水平，甚至自1999年上半年以来保持在零水平。日本银行，《关于当前的货币政策》，1999年9月21日。
在整个1999~2000年期间，日本银行行长长速水优（Masuru Hayami）反复宣称，仅靠这一个政策就足以把日本带出经济衰退。
表面上看，日本银行正在执行扩张性的货币政策，这对日本经济的衰退状态来说将是有益的。但是，不管怎么做，政策都没有取得一点成效。到2000年，日本已经有几乎5年的低利率记录，但是经济增长每年继续放缓。日本的实例表明，通过名义市场利率去试图判断货币政策的松紧程度是错误的。
日本银行在政策制定中遗漏了两个关键的因素。一个就是意识到尽管名义市场利率是零，但是实际利率是正的。经济主体只对这个实际利率做出反应，因为它反映了预期的实际资金成本，而这一成本是根据价格水平上涨或下跌进行调整后的成本。因为日本的消费价格正在下降，说明这个国家正在遭受通货紧缩，即使名义利率是零，实际利率也可能是正的。换句话说，日本银行集中精力维持零市场利率，实际上关注的是错误的利率。消费价格下跌本身可能是一个值得注意的经济威胁。在理论上，日本可能会进入一个向下的通货紧缩螺旋状态。1998年国际货币基金组织的报告解释这种现象（不是预测）：“如果一个长期的循环下降趋势最终导致通货紧缩预期，那么实际利率将上升，进一步强化了人们对经济萧条的不利预期。”
日本银行遗漏的第二个因素就是，货币供给增长率正在下降。日本最常见的测量货币供应量的指标被称做M2+CDs。根据这种方法测量出的货币供应量的年百分比增长见图。
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