作者：高盛宏观研究报告

来源：新财富PLUS（ID：xcfplus）

有 投资人曾引用史铁生《扶轮絮语》里的一句沉思：历史在行进的时候并不被发现，在被发现的时候已被重组。“其实这就是投资的精髓，无论是之于国家、时代、板块或海内外个股。”

这就是高盛近期研报《LessonsforChinafromJapan’sexperience》最大的借鉴意义，对比日本挖掘未来中国面临的风险和机遇。

众所周知，日本上世纪80年代经济大繁荣的泡沫破裂后，从90年代初开始，经历了失去的20年，饱受低增长和通缩期的折磨。

与此同时，中国正从过去高增长的时代，进入新的经济发展阶段，所谓新常态。而海外观察家则指出，中国如今的资本过剩和债务问题，与过去的日本有相似之处。高盛试图总结日本过往经历的经验，分析中国现在和过去日本之间的相似处和不同点，借此以为中国未来的借鉴。

高盛发现了中日经济有趣的相似性：

两国先后丧失人口红利，长期增长率和储蓄率都开始下降，日本甚至进入了失去的20年；两国股市股市估值都在人口红利达到峰值前夕触顶；

出口都是高速增长期的重要引擎。两国货币在经济转型前都大幅升值，转型期间却又因此备受煎熬。日本出口下降拐点开始于美国牵头的广场协议，中国则是受累于美国引发的全球金融危机；

中国正在开展的金融自由化进程与日本颇为相似，只是滞后了20-30年——而当时的日本金融自由化开启了房地产资产泡沫。（根据Kaminsky和Reinhart1998年的研究显示，许多金融危机往往在金融自由化5年内催生，因为后者往往导致贷款和资产价值快速增加。20世纪70年代的墨西哥和20世纪80年代的挪威，都是金融自由化引发危机泡沫的典型案例。）

高盛也指出了中日经济显著的差异性：

最大的差别在于，日本经济在全球影响力在其人口红利消失后快速下降，中国经济的全球影响力仍在增长；

相较日本，中国还远不是一个成熟的经济体，中国人均GDP和资本设备率仅相当于日本上世纪70年代和80年代，而城市化率和人均资本水平，仅相当于日本上世纪五六十年代；

中国私营部门债务积累在最近几年比日本泡沫期间的速度还快，特别是在非金融企业。与此同时，中国政府部门债务占GDP的比例远低于日本。

数十页的英文研报，撷取核心图表，一一展示中日两国经济的相似性和差异性，识别风险和机遇。

相似之处

在人口方面，中日相似点在于：在人口方面都出现了劳动力人口（15-64岁）增速下降的拐点，也就是“人口红利”改变的问题。

所谓“人口红利”，是指一个国家的劳动年龄人口占总人口比重较大，抚养率比较低，为经济发展创造了有利的人口条件，整个国家的经济呈高储蓄、高投资和高增长的局面。“红利”在很多情况下和“债务”是相对应的。具体来看，与“人口红利”相对应的“人口负债”就是不断加速的人口老龄化。

日本的人口红利在上世纪90年代初达到顶峰，之后进入人口负债。中国由于上世纪80年代实施的独生子女政策，同样在2010年左右进入人口的拐点。2013年1月，国家统计局公布的数据显示，2012年中国15—59岁劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人，这意味着人口红利趋于消失，导致未来中国经济要过一个“减速关”。

进入人口负债后，经济通常会因为两方面失去增长势头：生产力和社会负担。这意味潜在生产率趋于下降和老龄化带来的社会支出提升。

从日本和中国的经历，可以明显看出，伴随人口红利消失的，是经济的高增长率和国民高储蓄率。

特别值得注意的共同点是，日本和中国的都是在人口红利到达顶峰之前，股市估值也摸到顶峰。

这可能意味着两点：(1)在到达泡沫顶点前的急速上升期,股市已经对未来几年人口红利时期的经济繁荣高点进行了充分的推断；或者（2）市场开始把“人口因素顺风推动和随后的逆风而行对经济主体增长的影响”当做一个前瞻性的考虑因素。

另一个相似处在出口增长。上世纪60、70年代，日本出口处于高增长期。变化发生在1985年，当年由于日美贸易争端签署广场协议后，日元大幅升值，日本转向提高内需，导致出口增长放缓。

中国的出口高增长一直持续到本世纪初，但在金融危机后出现下降，与此同时人民币兑美元出现升值。依赖出口拉动高增长、以及大幅升值后货币作为拉动内需作为经济再平衡的重要催化剂之一，是中日两国的共同特点。

新兴经济体过往GDP增长较多依赖投资。随着经济发展，需要平衡其国内发展动力，从投资转向消费。

日本顺利实现经济再平衡。在高速增长期的20世纪70年代，日本开始扭转经济中的投资依赖转向提升消费份额。

中国投资占GDP的比重从上世纪90年代起，一路攀升，在金融危机期间由于经济刺激，在本世纪初高达45%。伴随着产能过剩和债务问题的重大关切，中国意识到要重新平衡经济增长的驱动力。中国的经济再平衡，是最近几年才开始时，如同上世纪70年代初的日本。

现在转向讨论金融自由化。随着经济发展和财富积累，金融市场随着发展壮大，政府直接控制调节资金流动越来越困难。与此同时，监管隔离的金融市场系统更容易招致其它国家批评。在这种情况下，国家往往会被迫发展金融自由化引入市场定价机制。

放松管制和引入市场机制是一把双刃剑。日本在1980左右开始金融自由化放开利率管制，这增强非金融企业赚钱机会的同时提升了银行的融资成本。得益于直接融资市场的发展，大型企业可以绕开银行，轻松通过商业票据、公司债，股权融资等各种手段融资。银行融资成本提升又面临大公司业务流失，不得不转向高风险但潜在高回报的中小企业和个人贷款，特别是在建筑和房地产领域加注，日本的资产泡沫生成路径由此逐渐显现。

经济学者指出，金融自由化和资产泡沫的普遍联系，并不仅仅局限于日本。例如，根据Kaminsky和Reinhart1998年的研究显示，许多金融危机往往在金融自由化5年内催生，因为后者往往导致贷款和资产价值快速增加。20世纪70年代的墨西哥和20世纪80年代的挪威，都是金融自由化引发危机泡沫的典型案例。

用一张图来比较中日两国的金融自由化时间表。中国走的是类似日本金融自由化的道路，但滞后了20-30年，目前存款利率自由化接近完成，外汇自由化还未闯关。在中国放松管制后，对中国金融机构和非金融机构的融资及冒险行为，高盛建议需要密切监测。

不同之处

中日最大的区别是两国在国际市场的影响力。在上世纪90年代经济泡沫破裂后，日本的全球影响力快速下降，但在GDP和国际贸易上，中国一直稳步向上。如前所述，当一个经济体人口红利转向负债，往往丧失活力。日本显然已经踏上了这条路，但中国却没有显现出国际贸易市场份额减弱的现象。

从长期发展阶段看，中国还未成为日本这样的成熟经济体，在诸多领域还有很大的增长潜力。

中国进入了人口负债阶段，但这更多是源于政治设计——中国在上世纪80年代初实行独生子女政策。中国现在的人均GDP值和资本设备率，还分别处于日本上世纪70年代和80年代的水平。而城镇化率和人力资本水平，中国还处于日本上世纪五六十年代的水平。

因此，进一步城市化和提升人力资本水平，可以作为中国下一步经济发展的关键。

按照诺贝尔经济学奖获得者刘易斯的“二元经济”发展模式，农村人口向城市人口的转变将推升社会基础设施要求。而一旦传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，劳动力从过剩走向短缺的转折点（LewisTurningPoint，又称路易斯拐点），相应的劳动力供给曲线开始向上倾斜，劳动力工资水平也开始不断提高。劳动力工资水平提升也将倒逼经济转型，从投资转向具有更高就业吸纳能力的消费服务型经济。

城市化和人力资本有极高的相关性（相关系数日本是0.97，中国0.94）。这是因为城市学校出勤率远高于农村，也更容易获得更复杂的职业培训积累人力资本。

接着来看公路基础设施的发展，这也可以作为社会资本存量的案例。日本战后恢复时期国内公路总长度以每年1%的速度增长。但在中国，公路总长度年增长率为3%，即使是在最近几年增速也未降，表明社会基础设施需求旺盛。

事实上，中国目前公路总长度450万公里，而国土面积类似的美国公路总长是650万公里。即使中国继续保持每年3%的速度，也要将近15年才能达到美国目前的水平。

中日经济另一个引人注意的差异，是在吸引外来投资方面。改革开放以来，中国外来投资急剧上升。相比之下，日本即使是在上世纪60年代尝试金融自由化，也不愿意迅速放开资本流动，非常谨慎的采取逐步开放的方式来保护国内产业。

此外，日本企业惯有的封闭性也阻碍了外资在日本扎根。需要留意中国的政策动向，外来投资放缓的同时，中国在政府采购和反垄断调查方面的举动，昭示着过往对外资接受态度的转变。

中日两国的债务水平也有相似。中国非金融企业信贷大幅增加，在2010年占GDP的160%左右，日本的巅峰是1993年的150%。中日两国债务积累较为类似，因为两国金融体系都是银行主导型。必须注意的，中国的债务快速提升是在金融危机之后，而日本是在泡沫时代。

相较日本，中国居民债务占GDP的比例仍然较低，但中国非金融企业的债务水平仍处于高位。

中国的政府债务占GDP的比例同样远低于日本，而且上升的速度也更温和。这是因为在后泡沫时期，日本为挽救经济，采取了一系列短期财政刺激导致政府财政健康状况的严重恶化。

总结这些相似性：

90年代初日本从人口红利期步入人口负担期，中国也已在2010年前后迎来这一转变；此后长期经济增速有所下滑。

股市估值在人口红利达到峰值前夕触顶。

出口是高速增长期的重要引擎。在经济朝内需拉动转型前，本币显著升值。在中国，从投资驱动型向消费驱动型的经济转型才刚刚开始，而日本在上世纪70年代初就经历了这一幕。

中国正在开展的金融市场化进程与日本颇为相似，只是滞后了20-30年。

中国过去几年的企业负债与GDP之比与日本90年代初的水平相当。

回顾那些差异性

自从日本步入人口负担期以来，日本的全球经济地位迅速下滑，而中国的全球地位仍在攀升。

中国的人均GDP和当前的资本设备率只相当于日本80年代末的水平，而城镇化率和人力资本水平仅达到了日本50、60年代的水平。

中国正在积极引入外国资本。

近期中国的私营领域债务积累速度快于日本80年代末的水平。与此同时，中国政府负债与GDP之比明显偏低，而且政府债务的积累速度要温和得多。

高盛的结案陈词是：对于中国的产能过剩和不断上升的债务水平，有不少担忧。日本在上世纪90年代经济泡沫破裂后，经历了失去的20年。中国似乎坚定的认识到这些问题，并且想要从日本的经历中汲取经验。中国遵循了类似于日本的经济发展路径，但现在，相比日本，中国仍然具有巨大的经济发展潜力。

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华尔街前沿 （hejqianyan）