经济观察网 宋建禹/文 10月28日，中共中央政治局会议将“注重抑制资产泡沫”放在了“货币政策”部分表述，引起市场关注。

与上述决策相呼应的是今年国内一、二线城市的房价的疯涨，这被部分市场人士称为楼市泡沫，更有甚至，地产大佬王健林称中国房地产是史上最大的“泡沬”。

与此同时，日本曾经历过的“1990年日本房市泡沫”，经常被拿来与中国当下进行对比，那么，以日本为镜鉴，它的楼市泡沫是如何形成的，又是如何破裂的呢。

1970年之前的需求带动

日本1990年之所以形成如此巨大的房市泡沫，其源头要追溯到1970年前后，然而这个源头是有其合理意义的，那就是需求的带动。

1951年至1973年日本GDP年均9.3%高速增长，特别是1964年东京奥运会的举办带动了日本经济的一次腾飞。 1961年到1963年，日本房地产有过一次鼎盛阶段，不过，直到1970年上半年，日本依旧处于住宅供应不足的阶段，城市地区人口的快速流入使住宅需求增加。日本政府1966年提出住宅建设目标“让每个家庭都有自己的住宅”，因而日本房市的置业人群和住房开工量从1966年开始到1970年，均处于快速上涨期。到1970年出现拐点，置业人群增速放缓，住房开工量急速下降。人口增速从1960年开始也逐年上升，1973年才开始下降。

这也从侧面反映了1970年前住宅需求的强劲。据统计日本的住宅数量首次超过家庭数量的时间，全国范围内是在1968年，县级单位是在1973年。准确来说1970年前的住宅建设是在强烈的需求带动下持续起来的。

1971年至1974年第一次泡沫形成

日本的住宅数量全国范围内早在1968年就首次超过家庭数量，因而1971年日本政府的宅建设目标改为“每个人都有一间房屋”。而1970至1973年住房开工量由顶点降至最低点，这与需求放缓有直接的联系。还有一个重要原因缘于1971年年底的汇改。彼时，日美签订《斯密森协议》，日元兑美元升值，此番汇改导致1973年日本土地价格上升，直接推动了房价上升，1974年日本的住宅供应有所回升。在此时日本房市已经上升到泡沫程度。所幸1973的石油危机致使日本经济受到冲击，日本政府引导产业结构升级，经济面临着增速换挡，遏制了1974年前后房市泡沫的进一步扩大。

1975年到1985年房地产行业繁荣期

1975年开始日本政府提出新的住宅建设目标“让老旧不合格的住宅于1985年消失”。从1974年开始，日本住宅供应量便开始上升直到1978年受第二次石油危机影响才开始下降。而1978年日本住宅空置率已经达到了7.8%。此时日本住宅供应已经过剩。但是得益于1978年到1983年特安法的颁布，日本经济和改革进程有着巨大的提升，国民收入与国际地位稳步提升，全国房价也小幅度持续上涨。1982年到1987年日本政府提出“重建东京”的政策，邀请私人投资到城市发展，大量国土被拍卖，大量资本进入城市再开发中。从1982年为起点住宅供应量就开始急速上涨。城市重建的政策为泡沫经济的形成和房地产过度开发提供了有利条件，极大推动了土地和房地产价格。政府一直希望重建城市能够刺激经济，让经济走向新的高度。而从1980年之后，日本政府已经模糊了目标，仅仅是为了市场化和刺激经济而建设住宅。根本不清楚为谁建房和建什么样的房子。

1986年房价飙升时点 国际热钱推动

根据日本统计局数据，日本六大城市和全国住宅用地价格指数在1986年以前基本相同，而1986年到1991年之间差距急速扩大，六大城市住宅用地价格指数迅速升高，年均增速达到了18.4%。而1975年到1985年间仅为6.2%。如果说1985年之前房价的提升得益于日本1973年到1983年改革后经济转型的成功和人均收入的提升，尚处于比较健康的阶段。那么从1986年开始房价已经脱离了健康阶段，这和1985年广场协议的签订是有着直接联系。

1985年9月，美日德法英五国签订广场协议，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币均有不同程度的升值，而日元升值幅度最大，三年间达到86.1%。国际热钱纷纷涌入套利空间巨大的日元体系。而日本的城镇化在1977年已经达到了76%，在原有的产业结构下，日本经济增长已经处于中速阶段且趋于饱和，大量的资金流入股市和房地产。当时日本的股市和房地产市场呈现出一片欣欣向荣的态势。

日本政府因担心日元升值导致日本产品的竞争力降低，制定了提升内需的经济增长政策，并放松金融管制，从1985年开始，日本央行连续5次下调利率，从5%下降到1987年的2.5%。然而宽松的货币政策并没有让大量资金投入到实体经济，而是流入到股市和房地产行业。1990年日本的生产性行业贷款比重下降到25%，而非生产性行业的贷款比重却上升到了37%。1990年仅东京的土地价格，就相当于美国全国的土地价格，高额的地价让实体经济发展雪上加霜，政府的货币政策起到了反作用。

而在信贷方面，以1973年的石油危机为起点，日本将更多的政策资金注入了GHLC（政策相关的住宅资金援助机构，为购房者提供贷款）。GHLC以帮助希望拥有自己住宅的人们拥有住宅为目标。1979年为止引入了5年的较低利率的分期贷款。1980年开始的第二代住宅融资系统，可以将父亲的债务过渡给儿子。泡沫期间，政府推广商品住宅建设，意图通过扩大内需来缓冲日美贸易摩擦。而泡沫崩溃期间，政府为了恢复经济不但增加了GHLC的资金规模而且改善了贷款的条件。1990年GHLC贷款利率为5.5%，而到了2003年下降到了2.2%。

泡沫破裂和之后的萧条

1989年5月开始，日本央行连续3次提高贴现利率，日本银行利率从1989年的2.5上升到1990年的6%左右。货币政策突变首先让股市遭遇了1990年1月12日的黑暗日。当天日本股市跌幅达70%。与此同时，国际资本开始大量逃离，1991年开始日本房市开始自东京开始坍塌。

泡沫破裂后，住宅购买者资产大幅缩水，尤其是1985年至1990年房市疯狂阶段，购房者买入的仅仅是“危机”罢了。其中二手房下降幅度最高，其次是新建住宅和公寓，单独住宅下降幅度最小。1990年到2001年，东京二手住宅平均房价由40.8万日元每平米下降到24.2万日元每平米。而下跌如此严重的原因之一是1990后依然有大量新住宅建成。而政府增加GHLC的资金规模，降低利率，使背负沉重债务的购房者数量大增。1980年住宅贷款总额为48229亿日元，而2000年到了191203亿日元。同一时期与GDP进行对比，住宅贷款比例由19.4%飙升至37.3%。人口增速从1960年开始也逐年上升，1973年才开始下降。1960年到1973年人口的快速增长的人口在1985年至1990年进入了适龄购房人群。大量人员在泡沫期间购买住宅。很多家庭由于负债开始困难。

而当时两级分化也较为明显，一类是属于火热地区的市中心等繁华区域的住宅。这种住宅在1985年前后价格飙升，由于价格昂贵，中产阶层购买者占少数，泡沫崩溃后下降幅度较小。而第二种则是处于郊区的住宅以及公寓，许多中产阶层大多购买此类住宅，这类住宅泡沫崩溃后价格暴跌。1990年前后开发的大量商品房，建成于泡沫之后，市场疲软，空置率上升明显。处于一种价格很低也无法出售的情况。同一个城市两级分化极其明显。有些地区房价仅为几百万日元，而有些地区则是超过了一亿日元。而“重建东京”这类政策使城市出现了许多热点地区，然而这也加剧了更多寒冬地区的春天遥遥无期。泡沫破裂后，房产无法保证日本社会中产阶层的资本收益，私有制的房子已经成为风险的代名词。收入停止增长，就业稳定性也变得脆弱。

日本1980年之前对住宅供应有着明确的目标，在经济发展和需求的带动下日本房市基本处于比较健康的发展状态，而1980年以后仅以刺激经济为目标而持续的住宅供应和房价上涨之间的矛盾犹如隐藏在房市火热背后的核弹，泡沫破裂期便被引爆，直接波及了国民资产和企业的资产负债表，甚至使日本经济发展陷入停滞。

而1985年是日本六大城市房价飙升的转折点，1985年正处于日元升值，经济中速增长，国民收入与国际地位稳步提升的时点，全国房价的持续上涨可以看做是有源之水。1985年之后经济发展已经处于动能不足的瓶颈期，此时特别是六大城市的房价上涨，已经进入虚假繁荣阶段。而日本政府也并非没有意识到泡沫的存在，只是采取措施时已经为时已晚，持续的住宅供应更是将泡沫破裂的影响最大化。泡沫剧烈的膨胀降低了日本政府采用较为平和手段处理问题的可能性。最终只有刺破一途别无他法。与此同时，两级化分布的房价使得日本社会的基石，中产阶层的资产严重缩水，也加剧了日本经济的恢复期无限拉长。