脱实向虚，制造业转型，金融和服务业的泡沫，一直是众多扑克读者一直以来很关心的话题。以下这篇文章，是著名的经济学家李晓鹏博士与王盛中先生有关中国经济金融化、泡沫化的对话实录。这是他们一个下午的谈话，涉及到了对经济过度金融化的看法、衡量经济脱实向虚的标准，以及日本、美国实体经济泡沫化的历史轮回，时间跨度上百年。最后又反思了中国经济过度金融化的危险。总字数超过三万字，此为日本篇。

回顾日本的整个发展和衰亡过程，对于今天的我们来说，仍然有着重要的意义。

（王盛中，青年金融问题专家，毕业于北京大学，有丰富的金融行业从业经验和深厚的金融理论基础。李晓鹏，经济学博士，著有《中国崛起的经济学分析》和《从黄河文明到一带一路》等书。）

正文：

李晓鹏： 我们来聊一聊虚拟经济和实体经济。现在大家都在说，中国经济去实向虚的趋势很严重，宗庆后还骂马云搞虚拟经济毁了实体经济。

其实，在我看来，互联网本身，不应该说它是虚拟经济。所谓经济去实向虚的问题，核心是是金融和实体经济的关系。金融脱离了实体经济，就会变成纯粹的金钱游戏。 比如，央行低成本的给商业银行钱，商业银行就放贷放出去，贷给基金公司、券商、个人……这些钱出去之后如果不搞建设，就围着一些所谓的“资产”搞炒作，把资产价格抬高，然后就卖出去赚钱，接盘的人的钱也还是从银行贷款贷来的，赚了钱归自己，本金还给银行。这样一圈下来，资产数量不变，所有人都发了财。银行也从贷款里面赚到了利息。只要能够不断的从央行得到资金支持，这些循环就能不断的玩下去。于是就出现一个很糟糕的现象：金融利润那么大，金融业富得流油，其实这个钱没有进入任何生产过程，但所有参与者都能发大财，这个钱来得非常轻松。

所以，如何区分界定经济或者说泡沫经济？就是我在这本书（注：指《中国崛起的经济学分析》，下同）里面讲的：关键要看就是资金增值的过程有没有经过有用的财富和服务的生产。 像房地产，能不能叫虚拟经济、泡沫经济？我认为房地产不能叫，很多人把房地产当成泡沫经济，我认为单纯说房地产，这个行业，它不是泡沫经济。房子这个东西看得见摸得着，人每天都要有房子住，用处那么大，怎么能说房地产开发多了就是泡沫经济、虚拟经济呢？中国过去几十年，人均居住条件大幅度改善，房地产的繁荣功不可没。房子是最重要的一个消费品，是比汽车、空调什么的更重要的商品。

所以，房地产开发本身不是泡沫，只有房子变成了金融杠杆化炒作的标的物，它才会变成泡沫。

除了房子，还有很多就是所谓的看起来像实体经济的东西，一旦用上金融杠杆，就可能迅速的泡沫化。投机者往往会选择了一个看起来像是实体经济的标的物，对进行炒作，但其实这跟这个被炒作的对象到底是多少价值没关系。像什么股指期货，它有啥实际价值？没有。纯粹用数学模型构建出来一个标的物，各方面的钱进去之后它就会不停的波动。只要有波动，我就可以去炒一炒。基金公司等投资者就从银行贷款出来买卖股指期货，赚到钱了，基金经理分红，亏了本，大不了基金倒闭清算，个人反正是亏不了的。杠杆用到哪，我就挣钱，所有资金最终到底，都是银行体系制造出来的的数字。

利用金融杠杆，脱离实体经济赚钱的机制一旦形成之后，马上就会围绕这个机制形成一个庞大的利益集团，要想去改革就很难了。一改变就涉及到无数人的利益。

有些人不一定是吃金融这碗饭的，但是他实际上是依附于金融来吃饭的，像很多地方都要建立什么金融小镇、金融中心。只要金融业发展起来，每年金融业产值20%-30%的增长率一点问题都没有，地方政府根本就不用再花心思去干别的事了，比搞制造业来钱快多了。你要让地方政府放弃对金融业的支持，把政策和土地用来支持实业，就很难。

地产和金融，现在成了经济发展的两大支柱，无数人就躺在上面大发横财，而实体企业一年到头辛苦搞生产下来，挣的钱大部分都用来支付融资利息和房租了，就算变成老板和员工的收入发下去，大头也要用来买房子或者还房贷，继续为金融和地产做贡献。

如果为了防止经济泡沫化，把金融业的资金杠杆一下子掐断，经济可能马上就跳水。银行被去杠杆了，它就要从实体经济抽血来填自己炒出来的资金窟窿，最后的结果很可能是实体经济损失的比投机分子还要惨。大规模的企业因为资金断裂倒闭，失业率大幅度上升，这个责任谁承担的起？所以金融化以后，各种利益集团就会自然就会推着它前进，几乎没有什么力量能挡得住。这种情况下，整个经济体脱实向虚的趋势就很难扭转了。

中国经济要想停止泡沫化，有一个什么问题呢？就是没有什么特别好的经验，可以借鉴。学日本的产业政策可以，学日本的金融政策不行，它泡沫经济崩溃到现在快三十年了还没有缓过劲来。学美国扶持这个高科技企业这个可以，学它的金融政策不行，它也是还没有从金融危机中缓过劲来。

一个经济体过度金融化以后，怎么让它脱虚向实？世界上没有特别成功的经验。目前来看唯一有效的办法就是来一场金融危机，除此以外没有公认的办法。

李晓鹏 ：应该如何改变或者说扭转当前经济脱实向虚的这么一个趋势，终究是一个大难题。盛中，你是金融问题专家，对这个问题，我还是想听听你的意见？

王盛中 ：我觉得这是一个很大的话题。

首先先针对你前面的一些核心命题说说我的看法：现阶段中国的房地产行业肯定是虚拟经济，而且是最大的虚拟经济载体。

我们通常说房地产，除了现在已经调回来的三四线城市的地产以外，和房地产作为物质载体相关的实体经济没有什么关系——差距太大。房地产带动的水泥、钢铁、作为耐用品带动的空调、汽车，和房地产本身价值相比是比例很低的，一二线城市房地产的社会承认价值和其物质效用的成本价值中间有极大的差，这个差就是虚拟经济的价值。当然我们要承认：商住地产在其中扮演重要角色的城镇化开发型金融在一国经济起飞的早中期能发挥很大的作用，甚至一些想学习“中国经验”的落后国家可能也会部分吸收其经验，但中国发展到现在这个地步，弊端非常多，尤其是京沪深一线及2016年的那些带头二线的房地产。任其发展，后患无穷。

目前，金融业的利润在所以行业利润中的比例，从统计数据上看，我们比美国还要严重。 美国现在也很需要恢复实体经济，不然就很难解释特朗普会上台。特朗普上台靠的就是美国以实体经济，以制造业为主的中西部一些州的选民的支持。简单的说，中国的金融业规模、利润膨胀，主要是2008年以后走加杠杆的路走的太过了，这个加杠杆，是商业银行贷款，或者在贷款资质无法满足下、资本约束下绕过监管的影子银行体系的贷款，通过这种加杠杆，金融业的收益大部分体现为利息性收入，这吃掉了很大一部分社会利润。

美国的金融业膨胀主要通过公司市值（Market Value）尤其是“轻公司”的市值创造而来，另外还通过虚拟衍生产品创造而来，通过这个手段，实现在GDP增长率仅为较低的个位数情况下，金融界利益的大膨胀。不过，2014年以后，中国的加杠杆也出现了纯粹围绕虚拟事物空转的新情况，也就是实体经济企业逐渐负担不起杠杆了，连房地产、地方政府平台也不要了，围绕着资本市场进行股票创造进而变现。这种模式就相当接近美国的金融业膨胀了。

既然你刚才已经提到了日本和美国的经验，考虑到日本、美国都先后出现过这样的事情，我觉得可能要从日本、美国到底发生了什么事情来跟中国的情况对照，尝试回答你的疑问。日本是80年代中后期出现这样的问题，而美国这种局面是从80年代起源，到90年代大发展并延续到今。

日本的兴起和衰落。

日本人在二战之前，本身有相当强的工业基础。二战后，它在很长的一段时间内，大概从五十年代开始到七十年代末，实体经济——主要是工业经济高速发展。它发展经济的资金，除了少部分来自于世界银行的贷款，大部分都是依靠日本国内自己的金融体系创造出来。在50-70年代这前三十年，日本体制最核心叫做“主银行体制”。

日本在战前，大部分大企业的所有权是家族性的，那时候的日本财阀是真的有名有姓的家族财阀，和今天的韩国差不多。金融力量虽然有集中，但仍然比较分散，银行家数一度上千。这一局面到麦克阿瑟接管政权后打散了，财阀拥有的企业就被“社会化”了。但是朝鲜战争的军需装备刺激战后经济复苏后，日本就形成了一种“主银行”体系，具体说来就是在战后初期大银行和大企业的股权结构都非常散的基础上，大银行买入持有一定比例的大企业股份（如5-10%），大企业则买入大银行的股份（如5-10%），这样互相持股。如此形成六大“圈子”：如三井、三菱、三和、富士财团等。

注意，这里面大部分企业都不是家族性企业了，而是经理集团控制的公众性企业，但互相连成圈子。这是财界，还有政界，主要是通产省的官僚。

在主银行体制下，真正对日本战后崛起最关键的是两大群体构成的精英。一部分是政策制定的精英，当时他们的思想其实很复杂，有比较强烈的社会主义、统制经济色彩。

在战前这些人就崭露头角了，他们认为战前日本的财阀，都是家庭财阀，封闭了普通人才的上升空间，必须加以改革。他们30年代在日本国内没有机会，就积极策划对中国的侵略，在我国东北（伪满）搞经济建设，比如日产公司就是这个背景。日本战败以后他们都遣送回去了，他们实际上是日本民族里头比较优秀的人，因为日本对战争罪犯追究的轻，很多人很快就进入战后的通产省。这个通产省，其实在战前的政治地位是不高的（战前叫商工省），战后地位也不高，被认为是一流人才以外的人去的地方。

日本人长期默认一流人才去东京大学法学院，毕业去政界的大藏省（财政部）或财界的大银行是至高路径，但其实这种人往往是不懂产业的细节的，通产省要他们支持的时候经常受气。而“二流人才”去工学院、经济系，毕业去政界的通产省或产业界的大型企业，这是次一级的上升通道，再差一点（冒险一点）的就是创业，往往是工学院毕业的，创立中小企业，成为大企业的部件供应商。但其实日本最厉害的人是这第三种人，日本有不少，而且有一大批干到80-90岁的企业家。日本今天能历经“失去的20年”而不倒，继续在世界供应链体系里扮演不可或缺的核心工艺提供商的日本老年企业家往往是这种人。但这就是日本的现实，日本的社会地位排位是倒过来的。

回到通产省的话题，通产省在日本战后产业政策制定中发挥了重要作用。现在很多人研究日本的产业政策，主要就是研究通产省制定的政策。如果想比较形象的了解当时日本是什么情况，可以看一部日剧，叫《官僚的夏天》，这就是围绕着当时日本通产省的核心人物佐桥滋展开的（剧中叫“风越同志”）。日本通产省的关键贡献，就是在50年代中后期纺织行业、钢铁行业正出口的欢的时候，决然要启动升级，提前布局机械制造、汽车乃至半导体等行业。

通产省的产业政策，有一些失误，但是瑕不掩瑜。他们的失误是搞的过于具体，比如汽车产业，他们指定性的想要扶持某个公司，再比如通过优惠的外汇供给，保证你能购买到必要的投入品，但没有达到预期的目标。

但是产业政策成败的关键不在这里，而在于它明确创造了市场，使得国内的企业家看得到往这里面去努力是值得做的，否则国内的企业家根本想都不会想到要往这个方向去投入，只当美国商品的贸易商就好了 。所以，即便后来是其他企业起来了，也是以通产省的产业政策为前提的。比如在90年代反思通产省时经常举的本田的例子（本田是从轻型摩托车起家的，进入汽车，曾经遭到通产省的明确歧视），其实是并不能全盘否定通产省的历史功绩的。

另外，从行业数量的成功比例来说通产省不成功也是不对的，比如说通产省当年扶植了20个行业，只有4-5个行业成功了，就此认为成功率过低是不对的。大型工业产业能否成功，是有和无的问题，能做成一个已经很不容易了。如果没有产业政策意识，那一个都没有。比如巴西，巴西有一点自主工业比如造小型飞机的航空工业，就是巴西30年代的瓦加斯总统有意识要扶持这个产业，吸收了后来流落到拉美的德国技术人才干起来的，否则，巴西只能是一个农矿产品出口国。

日本经济巅峰时期，曾经在航空工业也是比较蓬勃发展的，但后来整体衰败只能退守几个领域，如果你站在90年代初这个时间点，那么你机械统计得到的产业政策成功率比今天去统计要高，但这是国运起伏，这一点是要明白的。只能说，通产官僚不是上帝，不可能预测对每一件事情，很多产业具体的目标可能没有达成，但是能带动了一批人、一批企业，它就是成功的。我们中国21世纪以来在很多产业取得了世界少有的成就，但也就是做到类似的程度——甚至更低一些。硬要说六七十年代日本经济的高速发展，同时期的产业政策没有起什么作用，是显然有失偏颇的。

另外除了通产省，这种精英在其他一些领域也有体现，比如创造了日本高铁（新干线）的日本国铁总裁十河信二，30年代是侵略我国东北的头目之一，但我们也要在技术意义上肯定其远大的志向和强大的经营能力。

除通产省精英外，另一批精英群体就是企业家。

他们很多人是在战前或者战争中成长起来的，他们从事的行业基本大多是工业制造业。日本除了铁路系统等少数大型的重要国企以外，其它的制造业企业基本都是私有企业，战后其中很多大型企业变成上市公众公司。二战后崛起的一批企业家，很多是毕业于东京大学第二工学院的。这个东大第二工学院，其实就是战争时期的战争工学院，这批人有很强的工科背景，是围绕着一个关键环节来做企业的。

这批人才是战前和战争中就培养出来了，比如说是设计飞机、设计机械的。飞机和机械的研发制造是一个系统性的工程，日本拥有了这样一批当时的年轻人，战后，这批人就转向非军工领域的工业产品生产，做的很深入。很多人是战后先到大企业，被重用提拔成为新建立的部门负责人，然后再在六七十年代母公司允许的情况下分出去建立独立子公司，或者创业成为上游供应商。这种人才是当时亚洲各国都不具备的，只有日本具备，是日本的宝贝。这批人有的到现在都还活着，很多都八九十岁了。日本的实体经济就是这么成长起来的。日本经济的最大危险，就是这批人要死掉了，一旦去世就很难再有类似规模的坚强群体再出来。所以说日本现在经济前景相当渺茫。这对我们中国是活生生的教训。

要补充说一句，日本的产业政策，总体是不符合所谓“比较优势”的。其实，世界各国经济发展史都证明，除了在工业化最早期也就是发展围绕纺织下游的服饰鞋帽制成品之外，大部分工业发展都不遵从所谓比较优势。甚至连纺织业本身，它的上游，也是技术密集型的。 除非这个国家只愿意成为某个国际体系的附庸。最近一些想学习中国的穷国，这个定位倒是可以，但日本、韩国进而后来的中国肯定不是这么定位的，韩国、中国台湾都要谋求在某个领域掌握世界领先地位，日本、中国的定位是在尽可能多的领域乃至全部领域实现追赶、反超、领先。所谓比较优势，在技术性主导产业升级中几乎看不到位置。在这个意义上，最近的张维迎和林毅夫有关产业政策的争论，两边都有说错的地方。张维迎全面否定产业政策肯定是错的，但他对对手的一个辩驳理由是对的，那就是不可能根据所谓比较优势去“推算”产业升级路径。其实，经济发展面临的是一个相对未知的世界，驱动力是企业家——经济世界的主导人物对世界趋势、脉络的把握，构想。要实现它肯定是要有政府力量的配合，而且是越来越需要，但难以事先精确勾画。整个过程是一个“干中学”的过程。

李晓鹏： 插个话。企业家对产业升级的作用必须充分肯定，产业升级的方向是需要用创造力来换取的，不可能被产业发展理论准确描述。这一点我完全同意。但是，企业家的这种伟大的创造力，不一定就是用来搞产业升级，也可能会用来制造金融泡沫。这一点我在书里面反复强调了：企业家精神固然是经济增长的核心驱动力之一，但必须存在强有力的政府监管，才能保证企业家精神被用于为社会创造财富，而不是用于掠夺现存的社会财富。

王盛中： 你说的对，日本经济的发展，也经历了类似的企业家精神变异过程。到70年代末为止，日本上述体制运转的比较顺利。而且社会相当和谐。这是因为当时日本各经济部门各司其职。日本的实体经济主力专注于生产、研发、产业升级以及出口——贸易立国，国内的住房、交通以及70年代的国土改造，由比较完善的公共性经济部门负责。

日本二战后建立了很多政策性金融机构，以及专门性解决住房问题的金融机构和建筑机构。很长时间里，日本都市银行是不对建筑-房地产（与中国不同，日本这两个部门合二为一）开展业务的，建筑-房地产融资由住宅专门银行（住专）解决。而日本大部分企业都有比较好的员工宿舍制度，能满足基本的较体会（但不宽裕）住宅需求。所以战后日本在实现经济奇迹的同时，在收入和财产意义上贫富差距都远小于战前。

另外，当时日本的赚快钱金融其实是被社会看不起的。日韩社会，其实也存在被视为准地下的社会边缘性职业群体，比如民间高利贷。在五六十年代，在日本炒股票就不被当作是体面职业，这一点和美国传统不一样，美国证券行业尤其是债券行业历史上就比较高大上，但到六十年代股票经纪人的身份还不错。

日本这个体制是怎么被打破的呢？关键的转折点出现在八十年代，始于早中期。到80年代初，日本金融体系比较简单，没有今天西方金融的那么多复杂的机构、金融工具。但是到这个时候，逐渐出现了两个现象。第一个现象在80年代初出现，日本实体经济领域的大公司手中现金（存款）很多，它的投资不需要银行贷款了，如果有需要借贷，这个时期出现了欧洲美元市场，日本本土债券市场也发展了起来，那么它可以直接发债券。发行债券，即便日本的银行机构作为承销商，也只能赚一次性的中介费用，而不是像过去那样每年收贷款利息——债券利息都由债券持有者拿走了。尽管有一些债券是由银行拿的，但压力还是存在的，而且债券利息率一般比贷款利率更低。

这样，越来越多优质企业、大型实体经济企业不再需要贷款，甚至把过去积累的贷款存量还掉，这就发生了金融脱媒。大型银行就需要找新的业务，这就把大笔贷款投向建筑业-房地产公司，让他们去购买土地。还有大举开发个人购房抵押贷款。这样日本的银行业就快速膨胀。

要记住，现代货币，都是贷款创造出来的，社会货币一下子充盈，企业和个人一看，钱来的那么容易，一下子整个社会进入金钱社会，原来维持了几十年的和睦邻里关系一下子没有了，都要抢土地、抢住宅。

第二个现象是很多实体经济的公司，在手上积累了一笔钱后。开始让财务部搞“理财”、“投资”，主要就是炒股，兼及炒房。这个事情主要是1985年广场协议后日元升值，出口相对不好做了，企业自发寻找其他的经营之道。日本本来就有相互持股的传统，某个公司的股价上升后，持有它股价的公司立刻感受到由于金融资产重估带来的“利润”。再进一步下去，就如同A公司炒B公司的股票，B公司又炒A公司股票……互相抬轿子，B公司股票一上涨，A公司赚钱了，于是A公司的股价也涨，于是B公司也赚钱了，B公司股票就继续涨……这么一个循环。大家都在赚钱，都在涨。

这么一搞，日本从很短的时间内，大概从1983年开始，1985年以后加速，到1989年，就七八年时间，从一个发展实体经济为核心的国家，变成了全体公民都唯股票、唯房地产疯狂的国家。再下去就是很惨烈的下跌了——事情到这个地步，不管1990年有没有那次升息，都肯定要降的。 当然在90年代初最开始跌的时候，并没有我们今天很多形容词形容的这么坠崖。它不是坠崖，是一个比较漫长的下跌，几乎从九零年一直跌到九十年代末。到90年代末就出现了“失去的十年”、“零利率流动性陷阱”等结论。期间，主要靠的是日本政府的公共财政支出尤其是改善民生环境的支出来维持整个银行体系的资产负债表和国内一些企业的经营。

21世纪前7年日本搞量化宽松，有一点点些微的反弹，但到2008年以后又下去，直到2009年再启动日本版QE，到2013年是安倍经济学，片面创造基础货币，但本国国内流通的货币一直没有起来——因为社会没有这个需求。到现在也没有恢复过来。

在这二十五年，日本整个发展是“内卷化”的，雄心壮志消失了，日元国际化消失了，原来囊括韩国、中国台湾和东南亚的雁阵模式在90年代中期就瓦解了。日本分裂成三个日本：第一个日本是国内财政支持的日本，环境是搞的不错，但人口老化，没有活力；第二个日本是实业出口型日本，代表是丰田汽车，这个日本在21世纪创造了以美国国债为主体的巨量外汇储备（但当年日本的日元国际化雄心是可以不需要外汇储备的，本国货币就具有国际支付能力）；第三个日本是服务于国际金融投机力量的日本，由1997-98年金融自由化和2001年起的量化宽松共同造成：日本维持零利率，日本的银行为国际投机者大量提供日元贷款，服务于套利交易，创造的日元在海外投机市场流动。

回顾日本战后经济从兴盛到衰落的过程，可以说，日本走出了“完美的”倒V字型国运走势。

现在的日本不能说是金融支配其经济，但金融也绝不服务于本国经济。重要的是，日本的国家性质已变，从制造经济体系的主导者变成经济-金融附庸，衰败的厉害。这就是过度金融化给一个国家带来的危害。