（原标题：警惕日本央行“悄然转身”）

钟正生（作者系莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，莫尼塔研究宏观分析师夏天然对本文亦有贡献）

在5月初召开的亚洲开发银行会议上，日本央行行长黑田东彦提到了调整收益率控制目标。黑田表示：若当前物价确实大幅上涨，那么目前将10年期日债收益率目标控制在0％左右的政策可能将会改变。这是他首次公开提及调整收益率目标，相比以前，这番言论明显偏鹰，日元也在他讲话后出现急涨。这是否意味着，日本央行也计划着要收紧货币政策了呢？

日本央行“悄然”行动

“收益率目标”政策是去年9月日本央行提出的新型货币政策。那次会议上，日本央行放弃了固定的购债规模，而将目标转移至盯住10年期国债收益率，保证通过公开市场操作维持该收益率在0附近。由于日本十年期国债收益率经常很低甚至为负值，所以日本央行可能就不需要再像以前那样大量购买长期国债来压低日债收益率了，这也意味着原本的购债规模可能会用不完。此举可以算是日本央行态度的首次转变。

不过，日本央行并未就此收紧货币政策，仍继续扩张资产负债表。即便面对去年年底美债收益率的大幅飙升，日本10年期国债收益率也非常稳定地控制在0左右，日本央行确实在践行其决策。值得注意的是，日本央行购债速度开始有所放缓。今年年初至今，日本央行平均每月购买国债3.5万亿日元，远低于过去几年6万亿日元的平均水平。日本央行“悄然”行动，可能并不全因对日本未来信心增加了，更是出于对长期货币宽松可能带来问题的担忧。

长期货币宽松的隐忧

1、日本银行业利润被大幅压缩

在持续宽松货币政策的影响下，日本利率水平不断下降。短端政策利率早已下调至0附近，降无可降，导致日本收益率曲线一路走平，10年期和1年期国债收益率利差最低收窄至6bp。在银行层面也出现类似现象，即贷款利率下降，存款利率不动，息差不断收窄，传统业务给银行带来的利润越来越低。

2016年年初，日本央行推出了负利率政策，企图拉动国内疲弱的通胀，并压低汇率促进出口。然而，负利率政策存在严重的金融风险，贷款利率进一步下降可能导致银行放贷意愿下降，影响货币政策的执行效果；同时，金融机构可能为了弥补利润损失而追求高风险投资，甚至过度加杠杆，也有悖于央行初衷。

2、日本央行持有大量国债

自2013年实施量化和质化宽松（QQE）以来，日本央行大量购买政府债券，向市场注入流动性。目前，日本央行持有的国债规模占市场未偿国债总规模的比例接近45%，2013年之前该比例仅为10%左右。日本财务省2016年秋季报告显示，日本国债持有者主要由日本央行、银行、保险公司以及外国投资者构成，央行持有比重最大（37.9%），其次为银行（22.4%）和保险机构（19.4%）。

日本央行购买国债的主要对手方就是银行和保险机构，因此购债规模扩张必然挤压银行和保险的份额。然而，由于传统业务利润薄弱和风险偏好相对较低，银行和保险机构必须持有一定数量的长期国债，二者持债占比进一步压缩的空间已经不大。这就导致未来日本央行可能出现无债可买的局面。

除非日本政府新发行的债券都被央行一手包揽，否则日本央行难以维系当前的购债速度（平均每月6万亿日元）。事实上，2013年后，日本政府净发行的国债额度（发行额减去偿还额）已经远远不能满足日本央行的购买量。

不仅如此，日本央行购债的期限结构并非平均分配，其持有的大部分为中长期国债。10年和更长期限的国债占比超过60%，短期国债（2年和以下）占比不足10%。这种购买方式（美联储称为“扭曲操作”），会加剧收益率曲线平坦化的问题。2011年，美联储曾采用扭曲操作压低收益率曲线，起到了不错的效果，但其背景是当时10年期美债收益率处于2%-3%的水平，压低长端利率能够刺激抵押贷款人进行再融资。目前，日本长期国债收益率已经极低，继续进行扭曲操作已经很难起到本该会有的效果。

3、日本央行购买ETF规模不断加大

日本央行不仅购买国债，股市ETF也是其青睐的对象，且其购买ETF速度不断加快。2016年4月，日本央行已经跻身日经225指数约90%成分股的前十大股东之列。去年7月，日本央行再次上调ETF购买规模，从原来的每年3.3万亿日元扩大到6万亿日元。目前，日本央行购买的ETF已经超过市场发行ETF总规模的50%，继续发展下去，可能也会面临与国债一样“买不到”的局面。

日本央行大多数时候都是在市场下跌时买入ETF。据统计，在近4年的1000多个交易日中，日本股市有449天都是下跌的，而这下跌的449天中一半天数都有日本央行买入的身影，日本央行是不折不扣的“抄底庄家”。当然，日本央行此举传递的信号也很明确，即尽量对日本股市提供支撑。日经225指数走势确实与日本央行持有ETF增量的走势较为一致，日本央行的作用不容忽视。

虽然日本央行抱有良好初衷，但这事实上造成了市场定价机制的失灵，不利于市场自发性的淘汰出清。同时，由于其坐庄效应，央行成了很多公司的大股东，一旦后期日本央行开始抛售ETF，必然引起这些股票大幅波动。长期来看，日本央行的抄底行为对日本股市可能弊大于利，只是现在宽松时期的特殊之举。

4、通胀率回升仍不稳定

日本央行在最近一次货币政策会议上下调了今年的通胀率预期，从之前的1.5%下调至1.4%。日本央行表示，日本经济在外部经济带动下转好，但物价却没有如预期般上涨，这导致央行制定的计划被打乱。因此，日本央行对2018年前后达成2%的通胀率目标没有十足信心。无论今年通胀走势如何，从近几年走势中可以看出，“安倍经济学”期望达到的效果根本没有出现，一直到去年年中，通胀都呈下行态势。日本经济增长也出现起伏，公共投资下滑开始对增长形成拖累，私人消费在QQE后也没有起色。

日本央行暂时没有停止QQE的打算，认为通胀还是需要依靠货币宽松来推升，这只是个时间问题。然而，如果通胀依然没有起色呢？日本的CPI同比增速从去年下半年开始出现改善，但另一关键指标——核心CPI增速却依然在负值区间。二者走势不同可能受到油价影响。去年油价翻番，并拉动全球通胀水平回升。然而，油价上涨动力几乎完全来自于减产协议的不断发酵。随着减产协议在去年年底达成，以及数月以来美国页岩油库存的疯狂扩张，油价已经很难再有去年那样靓丽的表现。通胀水平回落可能令日本央行货币宽松的效果再受质疑。

可以考虑做多日元了

长期施行极其宽松的货币政策，令日本积累了众多问题，这也是日本央行饱受批评的原因。然而这并非日本特例，欧洲各国货币宽松的效果也均逼近极限。去年G20会议后，市场讨论的“全球流动性拐点”虽已被证伪，但也并非完全空穴来风。美联储加息脚步似乎更加坚定，且已开始讨论“缩表”问题；欧元杀手德拉吉（欧央行行长）在3月欧央行会议上开始显得没那么鸽派；卡尼（英国央行行长）在5月议息会议上表示“加息速度可能超过市场预期”；黑田东彦（日本央行行长）近期也开始提及调整收益率曲线控制政策。如果全球大国央行的态度都开始发生微妙的改变，那么全面的货币政策调整可能也正在酝酿中。

近期可能是我们做多日元的机会。首先，今年内，日本央行很可能从现在的“悄悄”行动转变为公开表态。一旦日本央行正式开始降低宽松力度，即便利率水平与美国相差很多，边际上的变化也会影响汇率，拉动日元快速上涨。其次，短期内，在朝鲜局势缓和，法国大选民粹党派落败的影响下，恐慌情绪迅速回落，并致具有避险属性的日元下跌。虽然日元尚未跌至近几年低位，但恐慌指数却已接近历史大底，这就为日元的反攻提供了坚实基础。且后期如果朝鲜局势再度紧张，或地缘冲突再度爆发，日元也会获得上涨动能。另外，美元今年很可能保持弱势行情，因此前市场对特朗普刺激的预期过强，而特朗普至今也未完成他竞选时的任何一项重大承诺。因此，美元尚未走出也很难走出“特朗普行情”的第三阶段，即震荡走弱的阶段。那么，做空美元，做多日元就是一个不错的策略。