日本央行日前宣布，将再次实施固定利率操作，同时增加公开市场操作的国债购买额。消息公布当天，日本10年期国债收益率回落至0.085%，日元对美元走跌至近两个月以来最低水平。日本央行目前的金融政策是将长期利率实际控制在零利率的水平。

日本财务省公布的统计数据显示，截至今年第一季度，包括国债、借款、政府短期证券在内的日本“国家债务”余额为1071.56万亿日元，创下历史新高。同时，日本债务余额已经连续5个季度出现大比例增加。奇怪的是，对于这一统计结果，市场显得安之若素。

不能不说日本的国家债务是一个“另类”。论债务占比，日本总负债是其GDP的245%，为国民总收入的822%，同时还是财政收入的2359%。另外，按目前1.27亿的总人口计算，日本国民的人均负债额约为845万日元（约合人民币51.1万元），也远远跑在了发达国家的前列。国际货币基金组织就此给出的结论是，日本是主要发达国家中公共债务负担最重的国家。尽管如此，在过去20多年债务堆积的过程中，日本不仅发债一路畅行，而且没有发生像“欧猪五国”那样的债务危机，也没有出现如同美国那样的财政悬崖或者政府停摆的尴尬，至于早已被市场看作是“定时炸弹”的日本国家债务也始终没有爆炸。

日本央行可以看作是日本国家债务的定海神针。除了持有40%左右的国债余额外，日本央行过去四年时间还通过QE每年从银行等金融机构购买80万亿日元金融资产与3000多亿日元的ETF，同时日本央行还进行“扭转操作”，将持有国债的平均期限从7至10年延长到7至12年。虽然日本央行的资产负债表规模占比已经扩身至100%，但由此也压低了债券收益率和降低了新债融资成本。

更为重要的是，自去年9月起，日本央行还推出了“指定价格购买”政策，将10年期国债收益率目标定为0%。按照这一政策，日本央行放弃了对其资产负债表的控制，改为盯住债券收益率曲线。即如果10年期日债收益率的均衡水平实际上低于0%，日本央行将被迫出售债券以保持收益率维持在0%；相反，如果10年期债券的需求扩张或其收益率走高，那么日本央行将被迫购买债券来降低收益率。这一举动进一步压制了债券收益率，同时将做空资本挡在了门外。因此，虽然对冲基金巨头海曼资本等一直在看空日本债务，并在不断警告日本将爆发债务危机，但其始终也没敢下手，倒是能够看到部分投机资本在逐渐撤出做空日债的仓位。另外，一项统计数据显示，负利率加上国债利率降为零的政策，使得日本政府去年节省了约5000亿日元的利息支出。

来自民营部门的购买力累积成了支撑日本国家债务的坚厚基石。出于抵抗通缩的需要，日本长期以来维持着低利率甚至负利率，但日本的国内储蓄率一直维持在30%以上。据日本财务省的最新数据显示，受股市稳定向上和储蓄增加的提振，截至去年底，日本家庭拥有的金融资产达到了创纪录的1800万亿日元，而且其中60%为银行存款。恰恰是如此丰厚的存款，直接或间接地转换成了日本国债。也正因如此，日本债务有95%左右为国内债权人所持有，其中大部分持有者为日本央行。

庞大的海外资产构成了日本国家债务的又一个十分强大的后援力量。在“失去的二十年”间，日本企业不断通过海外投资和并购打造了一个“海外日本”，同时日元可自由兑换的国际货币地位，也给日本企业创造了在日元升值时进行海外并购的有利条件。统计显示，仅去年日本企业海外并购金额就达2.56万亿日元，不仅连续5年增长，而且创下过去30年的次高纪录。因此，作为拥有海外净资产最多的国家，日本目前持有的海外资产存量相比30年前劲增了111%，总额达到了360万亿日元。海外资产不仅为日本带来了巨大的收益，向国内输送了丰沛的债券购买力，也极大地稳定了国内投资者的信心。可以说，一旦日本债市陷入危机，只要适量抛售海外资产就可有效减除国内债市的震荡风险。

问题的关键是，体量巨大的海外资产为日本赢得了持续稳定且良好的国际信用评级，从而使日本能够长期以0.5—2%的利率借到资金。就在前不久，标普确认日本主权评级为A+/A-1，前景展望稳定。按照标普的说法，日本在2017—2020年经常账户顺差占比将维持在4%的平均增速水平，而且未来数年内日本净国际资产头寸将达到当前的300%或以上，这种优良的经常账户盈余来源将成为日本债券信用增级的护航力量。

日本债券募资的投向，主要用作公务人员支出和社会保险，而这部分的支出有利于社会总需求的增加，有利于经济的发展。资料显示，日本国内个人消费占GDP比重达到60%，为了进一步稳定与刺激消费，日本政府决定将消费税提高的期限延长至2019年10月。值得关注的是，日本内阁府发布最新统计报告显示，日本经济已经扩张52个月，创下了“二战”以来第三长经济扩张时期。

当然，随着债务规模的堆积，日本政府可以使用的财政政策空间也在不断地收窄。不过，可以肯定的是，只要日本央行不轻易停止QE或进行缩表，包括国债、借款、政府短期证券在内的日本债券还会扩充其体量与规模。按照穆迪的说法，现在的经济状况还无法让日本央行紧缩购债规模，即只要2%的通胀目标不出现，日本的宽松货币政策与赤字扩张的财政政策就会继续携手阔步向前。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）