继去年7月，日本央行结束日元零息状态，首次将利率调升至0.25厘之后，日前，经过一连两天的议息会议，日本货币政策委员会再次通过加息决定。

　　2月21日中午1∶20，日本央行宣布加息0.25厘，致使日元隔夜息升至0.5%水平。此举一时令全球投资者紧张万分。

　　然而，日本央行总裁福井俊彦当日随即表示，日本央行将会考虑经济活动和物价的发展，“逐步”调升利率水平，同时保持适合的金融环境。不仅如此，福井俊彦又称，日本央行在未来数次议息会议上，都不会加息，“加息没有时间表”。

　　此言一出，市场绷紧的神经方才略有松弛。从某种意义上说，日元利率及汇率走向，已不仅仅单是日本央行的问题，甚至对全球金融及资本市场而言，日元亦犹如一根生命线，稍有不慎，便可能引发全球资本洪流决堤以至泛滥，可谓牵一发而动全身。

　　一切皆由于日元“套息交易”（carry trade）的存在。

　　日本央行的“两难”

　　套息交易（carry trade），原指持仓交易，即投资者在外汇市场中借入低息货币作为资金，再投入到高息货币中，赚取不同货币之间的息差。这是最基本的套息原理。

　　事实上，目前全球盛行的套息交易，已不限于在不同币种之间进行，也不再满足于仅仅赚取息差，而是将投资范围扩大至其它领域，包括新兴市场，以及原材料商品期货，如石油、黄金及金属等高风险高收益领域。

　　目前，由于长达十数年的低息甚至零息政策，日元成为全球最主要的套息交易资金来源。换言之，对全球金融及资本市场而言，日本一直是最大的资金“输出国”，即“热钱”来源地。

　　近年来全球资本市场，尤其是亚太等新兴市场股市热钱涌动，将资产价格不断推高，股市市盈率一浪高过一浪，房地产价格一涨不回头，其中最主要的推动，大都来自这些低成本拆借而来的日元换汇资金。

　　1997年的那场“臭名昭著”的亚洲金融危机当中，日元套利交易亦是对冲基金们狙击东南亚各国金融系统的主要工具。这使得日本央行在面对日元利率问题时，不可避免的陷入两难。

　　此前，有外资大行首席经济学家曾对本报分析称，短期内日元利率难有较大升幅，因为一旦日元利率大幅提升，不同币种之间潜在的投机性息差缩小，必然引发全球的日元套息交易资金平仓偿债，这相当于把难以计数的巨额热钱瞬间从全球市场抽走，对那些因热钱而“热”的市场尤其是亚太新兴市场而言，何有不溃之理？

　　“日本央行已经无法承担再次引发大型金融危机的责任了。”该经济学家称。然而，对日本而言，此前长达十年的低息甚至零息政策，旨在对抗国内通缩，但是由于拆借成本过低导致日元大量流出国外，国内经济活动欠活跃，为了吸引资金回流，日本央行又必然面临加息压力，这使得央行的角色相当尴尬。

　　有消息指，目前借入低息日元“轮炒”全球市场的交易合约总值已高达340亿美元，该数字已超过1997年金融风暴时的水平。

　　事实上，没有人能够准确知道这些套利交易资金到底有多少，其中原因之一在于，熟稔这一交易的大多是专业的机构投资者，其中又以“来去无踪”的对冲基金风头最劲。

　　“现在，所有人都在关注日元的动向，尤其是对冲基金们对日元动向的反应。”另一国际大行全球首席投资官告诉记者。
离“灾难”还有多远

　　“套息交易将是近年汇市的一大主题。”日前，摩根士丹利研究报告如是说。从套息交易的原理来看，该交易风险主要来自利率及汇率。

　　业内人士分析，简单而言，由于投资 者是借入日元，兑换成其它货币赚取息差或进行再投资，因此若日元利率上升，则最直接的后果是，投资者的借贷成本将上升，减低成本收益效果；而如果日元汇率上升的话，即日元升值幅度过大，则投资者在偿还日元时，便可能蒙受损失。

　　尤其是对那些为了追求最大回报的投机者来说，由于没有利用外汇期权对冲外汇风险，因此一旦日元汇率出现异动，风险便会接踵而至。

　　随着日本央行的二次加息至0.5%水平，业界对此看法不一。市场忧虑日本央行的加息行为将可能使日元汇率大幅反弹，迫使套息交易连锁平仓，新兴市场热钱急速缩水，从而引发金融动荡，尤其是那些资产价格已被无理性推高的市场。

　　最近的一个例子出现在去年5月的全球股市大调整中，颇为有趣的是，伴随着这次调整，日元汇率亦急升约10%。

　　有业内人士分析称，去年5月份，全球股市之所以出现重大调整，原因之一便在于，当时全球投资者普遍担心日本央行将会加息，导致日元汇率急速转强，从而导致不少从事日元套息交易的对冲基金被迫平仓，结果便是，热钱缩水，股市大跌。

　　虽然此后资金很快便重回股市，但市场亦已感受到日元走向变动的强大影响力。

　　摩根士丹利表示，预计今年全球各地央行将会纷纷加息，将最终收紧市场流动资金，减少套息交易的成本效益，从而减少套息交易。

　　不仅如此，目前大多新兴市场的资产价格已经炒至极高，对套息交易而言，要赚取高额回报已非易事，这同样成为这一交易的冷却剂。

　　然而，业界更多的声音则认为，即便是日本央行已经决定二次加息，但0.5%的息率水平仍然是相当低，在G7当中仍是最低，与美国的息差仍高达4.75厘。

　　加之日本央行行长福井俊彦2月21日表示，套息交易并非该行考虑加息的直接原因，而将视乎未来经济及物价情况缓步加息，“若经济以2%的速度增长，0.5%的息率仍属相对偏低。”

　　目前，业界普遍预计，日本央行要到今年第3乃至第4季度，方才有机会再次加息。有鉴于此，套息交易今年将一如既往。截至目前，全球市场尚未出现资金大量撤走的迹象，日元汇率也并未显著转强。

　　只是，在各市场资产价格已经偏高的情况下，若继续由套息交易盲目推高，一旦日元息汇出现风吹草动，泡沫或可应声而破。