○ 魏刚

　　在相当长的一段时期，美国纳斯达克对投资中国成长型企业的VC们来说，一直是最佳上市之地。大部分VC都会选择这里完成本轮风险投资的闭环全身而退。但是，随着萨班斯—奥克斯利法案(the Sarbanes Oxley Act，以下简称萨班斯法案)的实施，纳斯达克对中国成长型企业的吸引力正在降低，更多的VC把目光投向了中国的近邻日本。

 
　　萨班斯法案让VC回眸日本

　　自2001年安然公司和世界通信公司粉饰财务报表的事件被曝光并相继倒闭以来，美国上市公司的公信力岌岌可危，资本市场风雨飘摇。为了挽狂澜于既倒，美国参众两院在2002年迅速出台并通过了《公众公司会计改革与投资者保护法案》，即萨班斯法案。该法案对1933年证券法和1934年证券交易法进行了大幅修订，被认为是美国自20世纪30年代经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响力最大的上市公司法案。

　　从2006年7月15日起，但凡年销售收入在5亿美元以上的在美国上市的外国公司，都必须执行萨班斯法案。这意味着44家在美国上市的中国内地企业(纽约证交所16家、纳斯达克28家)都将迎来该法案的考验。对于尚未在美国上市的中国企业而言，选择其他上市维持成本更低的海外市场则是理性的策略。

　　在众多海外市场中，日本正成为VC与中国成长型企业新的选择。中国经济的飞速发展，也带动了创投企业的发展。据清科的报告显示，2005年中国的创业投资金额超过10亿美元，而今年增长速度进一步加快，前6个月已经达到7.72亿美元。这种增长在日本也引起了广泛关注。

　　2006年5月18日，中日两国负责金融市场管理和具体运作的有关方面共同举办的“中日证券会议”在东京举行。双方就如何促进中日两国证券市场的资本交流与合作等问题展开了讨论，并表示要积极利用日本资本市场，推动中国企业在东京证券交易所上市。

　　日本金融厅总务企划局国际事务负责人知原信良在会上表示，日本有关方面正在积极采取措施，吸引包括中国企业在内的外国企业到日本上市，并希望中国企业能够早日在日本上市，为日本投资者提供更多选择。东京证券交易所总裁西室泰三也指出，日中两国已经发展成为最大的贸易伙伴，在经济上形成了不可缺少的伙伴关系，为了进一步发展两国经济合作关系，应该加强资本市场之间的交流与合作。

　　据《东京市场最新动向》(2006年4月)附录的调查显示，东京证券交易所曾在2004年10月对日本国内500名20岁以上的男女进行调查，请其选择最希望进行股票投资的企业(多选)，结果显示中国高居72.5%，美国为55.5%，澳大利亚为22.3%。

　　事实上，日本官方和东京证券交易所也做了诸多努力，逐步放宽了对外企的上市限制，包括简化上市申请手续、废除双重审查制度、降低上市费用、完善上市公司财务管理制度等。此外，东京证券交易所也前往中国各地，举办或参与海外上市的研讨会，讲解其上市制度。

　　在日本首相安倍晋三访华一周后的10月19日，三井创投、东京证券交易所与清科集团又举行了“中日创业投资交流会”。在会上，东交所新上市推广部部长齐藤博一明确表示，2007年日本将针对外国公司通过其子公司并购日本公司方面做出一些新规定，将放宽限制，解禁三角并购。这一信号意味着日本资本市场将敞开怀抱，迎接更多的中国企业。

　　东交所创业板的独特魅力

　　事实上，自2002年萨班斯法案出台后，全球最大的10笔IPO中仅有中国人寿选择在美国进行，中国企业到纽约证交所上市的步伐明显减慢。中国建设银行、中国银行(3.63,0.00,0.00%)和中国工商银行(3.87,0.02,0.52%)，先后作为五年来全球规模最大的IPO，也都选择在香港上市。目前已经有多家中国民营企业流露出到日本上市的意愿。那么日本资本市场究竟用什么来吸引中国企业和VC呢？

　　汉理资本副总裁龚豪东指出，一般来说，登陆日本资本市场可以通过三个渠道，即东交所的创业板(Mothers)、大阪所创业板——大力神市场(Hercules)和佳斯达克(Jasdaq)。而中国内地企业主要瞄准的是Mothers市场，而Mothers的平均市盈率已接近100倍。由于日本民间存款量巨大，而日本银行实行零利率政策，百姓因此热衷投资。他认为，日本具有发展潜力的企业已不多，中国企业因为发展空间较大容易受到追捧。

　　东京证券交易所新上市推广部部长齐藤博一告诉记者，东京交易所是仅次于纽约交易所的世界第二大证券交易所。日本资本市场资金量非常充足，日本散户个人资金即达1500万亿日元。日本政府正在推进金融市场改革，希望通过一些政策加快储蓄流向投资，因此现金存款方面很有可能今后会逐渐转向证券投资。另一方面，截至2005年末，在东交所创业板(Mothers)上市的151家公司中，信息通讯类数目最多，占38%，其次才是服务业、零售业等。

　　在齐藤博一看来，东证市场的“魅力”主要有四点：首先，它可以根据企业不同成长阶段来选择不同的市场。东证共有一板、二板、三板创业市场，对于极具成长性的一些新型企业可以选择创业板，有一定经营基础的企业可以选择二板，国际化的企业可以选择一板市场。

　　其次，创业板市场的流动性非常高。从近两年东京、香港、新加坡各个创业板市场每种股票买卖金额的对比来看，日本创业板市场的交易金额远远比其他两个市场要高，也就是在东证的创业板市场流动性非常高。这就奠定了上市企业灵活融资的一个重要前提。

　　再次就是与日本有着密切关系的外国企业在东交所上市所带来的好处。明年日本在外国公司通过其子公司并购日本公司方面将会做出一些新的规定。

　　最后，关于上市审查方面。东交所亲自制定上市标准。在审查期间，从上市申请到上市批准，差不多要3个多月，东交所将会审查公司内部管理、体制建设以及运行情况等等，只有审查通过，公司在日本的地位才会得到提高。对于外国公司的审查，往往会从它是否在本国遵纪守法的角度进行，与日本公司相比较还是比较灵活的。

　　日本上市的曲折之路

　　尽管日本资本市场对中国企业吸引力正在增加，但是，目前在日本上市的中国企业只有一家——香港新华财经。东交所对于大部分中国企业来说，依旧是一个陌生的市场。

　　曾多次往返于日本的创投企业、券商和东交所进行交流沟通的IDG技术创业技术投资基金合伙人林栋梁有颇深的体会。在他看来，中国本土创业企业去日本上市是中日经济连续升华的标志。“从美国和香港的经验来看，上市并不是很难，但是能够让投资者认识到中国的创业企业确实是值得投资的群体还需要一个过程，我想需要差不多2～3年的时间。有5～10家的中国优秀企业到日本上市以后，日本的投资者和公众可能就会对中国企业有比较全面、深刻的认识，来分享中国经济发展的好处”。

　　野村证券的执行董事宫野则昭表示，中国企业到东交所上市，是否具有成长性是非常关键的一环。由于东交所主要以个体投资人为主，无论是在上市时还是上市之后，如何让投资者看好公司的成长性至关重要。他介绍说，东交所Mothers市场的上市基准是：须募集1000发行单位以上(新股募集500发行单位以上)，募集股东300名以上，公司成立1年以上，股票时价总值10亿日元以上，需要1亿日元以上的销售额以及按证券交易法编写的2年期审计报告。而要经过尽职调查期、上市审查期和募股期在日本上市，最短需要9～12个月时间。上市审查的内容，包括信息披露的正确性、公司经营的健全性、企业经营的持续性及获利能力、成长性、与总公司集团的交易往来、未公开母公司的财务报表等。这需要拟上市企业选择有实力的券商，共同做好充分准备。

　　此外，龚豪东认为两国的文化差异也是重要的风险之一。“中国的商业文化比较接近西方，但日本并非如此，在竞争市场坚持‘和为贵’的处世哲学，日本资本市场认为‘大鱼吃小鱼’和‘弱肉强食’是一种‘美国式’的野蛮购并，他们对此很忌讳”。“此外，在实现上市、VC退出后，公司如何保持与日本投资人的关系十分重要。”龚豪东认为，这些IT企业可以考虑在日本国内设立专门的子公司，甚至聘任日本人士担任公司CFO。

　　在许多中国成长型企业眼中，日本资本市场看起来很美，但要在这个舞台上完美地表演，还有很长的路要走。