日本人使瑞银破产

　　长期资本管理公司的破产及其引起的市场混乱，也冲击了其他像所罗门之类的在相对价值交易方面跟随长期资本管理公司脚步的公司；也冲击了那些向长期资本管理公司提供信贷、提高账户杠杆的银行。

　　瑞银在此危机期间被彻底摧毁（虽然瑞银继续存在，但它现在只是被迫并入瑞士银行的产物，瑞士银行之后决定保留其名称）。在瑞士这片土地上，到处都是精密的钟表，火车从不误点，一丝不苟地控制管理、注重细节是所有瑞士人的特征，但是，瑞银在风险管理方面犯下了一连串的错误，与长期资本管理公司的交易是致命一击。5

　　瑞银使自己无助地陷入了那个10年内的两次重大金融危机——长期资本管理公司危机和亚洲金融危机。故事始于20世纪90年代中期，大量日本银行几乎被日益颓败的股市和扩张的信贷灾难毁灭，它们抓住一种创新结构，增加资本金基础。被称为优先股的创新证券是可转换债券的变体。和常规的可转换债券一样，它们能够转换为普通股票，但它的转换不是取决于股价是否上升，它们事先就设定好了未来转换为股票的时间，不论到时的股价为多少。
    
　　瑞银相信了这种古怪的计划，然而，它只是日本人又一次发明的、为其提供自由资本的金融结构，近似于建造一台永动机。最初，股票发行人没有意识到，无论是在现在或将来发行更多的股票，都必然摊薄现行股票的价值，降低股价，股价下跌的幅度与他们获得的资本比例相当。若一家
公司发行在外的股票数量增加一倍，那么，每股价格就会因此下跌一半。

　　发行股票的特征使这一错误更为严重。若债券只是约定在未来某时购买固定数量的股份，那它只不过相当于远期销售股票。那就太简单了——它只能吸引那些在今天购买股票的人，还显然会摊薄股价。而且，它也有风险，因为债券购买者会受现在和转换日之间股价变动的约束。因此，作为一种代替方法，优先股承诺持有人购买固定日元总额的股票。若股价翻了一倍，持有人得到一半数量的股票；若股价下跌50%，那他们将得到两倍的股票。因此，债券报酬虽然是支付公司股票，但投资者支付的日元却是固定的，就像常规债券一样。

　　想出这个主意的投资银行意识到，若股价下跌太多，就会在这种结构中出现一个问题：转股有可能会无限地稀释股票。例如，若到了转换日股价下跌90%时，债券持有人转股能够得到的股票数就是最初预测的10倍，这将极其损害原有股东的利益。作为一项防护手段，就对可转换的最大股票数量设定了上限。上限意味着，若股价下跌太惨，债券持有人将承担股价风险。上限规定的股价远远低于现行股价，股票或许需要下跌60%或者更多才会触及上限，因此无论情形怎么变化，这个特征似乎所有只是发行条件中的脚注而已。

　　1997年7月，肇始于泰国的亚洲金融危机爆发，使这条脚注变成了头条新闻。日本富士银行和樱花银行是可转换债券最大的发行人，从7月初到年末不足半年的时间，它们的股价就下跌了60%多。随着股价下跌，债券的期权性质变得越来越重要。优先股已不再像债券，而是开始像普通股一样，至少其价格下跌趋势很像。若股价进一步下跌，债券持有人将因股价下跌遭受同样的损失。

　　这一风险使优先股没有了流动性，瑞银持有此债券的余额是其他所有机构无法比拟的。没有人愿意从银行手上接过这些债券，唯一的选择就是，尽量找到与优先股价格变化方向相反的仓位，从而对冲掉股票风险。因为股价下跌，瑞银会遭受损失，对冲最明显的选择就是卖空股票。自然而然地，抛售股票会对股价施加下跌压力，不论是抛售你已经持有的股票，还是卖空。对冲企图进一步压低了股价，损失进一步攀升，要求更进一步的抛售。最终结果是导致1987年投资组合保险诱发崩盘的翻版，只是这次历时更长，变动更缓慢。
    
　　日本市场的制度结构使局势更为复杂。为时运不济的优先股进行对冲的第一步，就是找到能够借入的股票。在大多数时候，这并不难，因为优先股是由大银行发行的，它们发行在外的股票很多。问题在于，在日本，公司在一年中必须有两次在投资组合中持有股票，分别是财年末的3月30日和9月的半财年时。在这两个时期，所有借出的股票必须被返还，因此，所有的卖空者必须平仓。在这两个时点，一年两次，随着做空者购回股票返还给股票的出借方，股票将重整旗鼓。

　　祸不单行。1998年9月，长期资本管理公司危机使信用息差飞快上涨。此次危机的发生时间接近日本财年的中点，因此，需要创建空头对冲的股票是怎么也借不着的。9月30日，股价触底。东京三菱的股价下跌近2/3，从一年前的2 200多日元下跌至800日元；樱花公司股价下跌了约75%，从900日元跌到了200日元以下。当股票再次可用于做空时，对冲者的行动就支撑了股价，实际推动它们从最低水平开始上涨。但到那个时候，空头已经锁定了它们的损失。瑞银赔了5亿多美元。