经济体缺乏财政空间(fiscal space)会发生什么？这一假定情形体现为一种类似于“生理极点”的现象。在这一情形下，公共债务超过某个限额，金融信心一落千丈。结果，利率出现上升，汇率出现下跌，公众进而产生恐慌情绪。对有庞大外币计价公共债务的经济体或面临政治崩溃的经济体来说，这一假定情形有时真的会发生。

　　就债务过多引发的问题而言，日本展示出一种与上述情形不同的现实。日本新首相安倍晋三(Shinzo Abe)在出台财政刺激计划时，应牢记这一现实。20年来，日本公共债务大幅增加，其相对于国内生产总值(GDP)的比例从60%一路升至220%（尽管扣除政府持有量后的真实数字可能是130%）。在这20年里，日本经历了衰退、复苏和再次衰退，但日本国债利率在过去13年里始终保持在2%以下。虽然公共债务不断增加，但日元汇率却从1美元兑130日元升至1美元兑78日元，只在最近几个月才回落至1美元兑89日元。

　　虽然赤字高居不下，日本却能不发生任何明显的危机，原因有四点。首先，日本银行被鼓励定期购买巨额国债。其次，尽管银行的这类购买活动造成日本家庭部门储蓄的回报率始终很低，日本老百姓却接受了这一现实。第三，日本国债很少由外国人持有（外国人持有量只占日本国债总额的不到8%），而且人们担心即使日本国债没人想要，日本央行(BoJ)也会出手购买，这两者结合起来使得市场承受的压力受到了限制。第四，税收和政府支出在日本国民总收入中的占比较低。

　　处于某种状态而不出问题，不等于毫无代价地摆脱这种状态。以上四个令日本能持续负债运营的因素，都让日本付出了相应的代价。向银行的资产负债表注满日本国债，已对它们的商业放贷造成抑制（就算在2003-08年的经济复苏期间也是如此），阻碍了小企业和新企业的发展。日本储蓄的长期低回报率进一步损害了投资机会，加重了通缩和年长储蓄者的风险厌恶情绪，从而形成恶性循环。缺乏外部压力既助长了日元的长期升值，又导致日本股市回报率停滞，这两者都严重扭曲了日本经济。鉴于政府支出在日本GDP中所占的比重相对固定，偿债就挤占了必要的公共投资以及充分医疗和灾后重建所需的资金。

　　我和其他人曾经力主日本在上世纪90年代后半段实行积极的刺激，这种刺激旨在对三个条件作出临时回应。第一个条件是，日本当时的衰退既急又重，而且还在损害本已受到庞大不良贷款拖累的日本金融体系的稳定性。第二个条件是，总体上说日本当时财政政策的实际立场是主张经济紧缩。第三个条件是，日本当时的净公共债务水平还足够低，短期刺激不会挤占公共投资（更不要说私人投资了）。

　　但到2003年年中时，日本继续实行赤字性支出的理由就不复存在了。人们常常忽略的一点是，日本经济是在政府于2002-03年修正金融和宏观经济政策（包括银行业资本重组）后才复苏的。2003年到2007年，日本人均实际收入增长与美国相同，都是年均增长1.8%，而且平均而言与美国始终齐头并进，即便在2008-11年的动荡时期也是如此。另外，在经济扩张期维持经常性赤字的成本也在增加。

　　因此，安倍的新财政刺激计划是有问题的。这并不是因为日本债务相对GDP的比例再上升2%就到了所谓的临界点、日本债务就将变得难以维系，理由是上述使日本免于发生明显财政危机的四个因素依然存在；也不是因为这一计划不会产生效果，相反，若辅以货币扩张和不久后可能会实行的消费税上调，我认为该计划产生的倍增效应以及短期影响并不低。

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