原标题：“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探

进一步分析，这一时期日本内部需求主要是由固定资产形成支撑的。１９８６～１９９０年的四年时间里，固定资产形成占GDP的比重上升了４.６６%，而同期净出口的占比则下降了２.４４%，私人消费需求占比也下降了１.３１%，政府消费和存货投资的比重也略有下降。由于消费需求是较为稳定的，而投资需求具有更强的波动性。因此，当时日本经济的增长，虽然在一定程度上实现了由外部需求导向向内部需求导向的转移，但是其可持续性以及稳定性方面，仍然是存在问题的。

从供给角度来看，日本的产业结构调整滞后于德国。同一时期，德国的服务业GDP占比提升超过了２%，而日本则不到１%；另一方面，德国的工业比重下降了１.７%，而日本则几乎没有变化。日本当时的经济企划厅提供的数据表明，同一时期的四年时间里，工业的各大分类行业当中，建筑业是发展最快的行业，其四年间的增速达到５４%。这与当时房地产价格迅猛上升，房地产市场异常活跃有很大的关系。

综上所述，虽然８０年代末的日本经济貌似降低了对外需的依赖，但是实际上经济结构在两个方面并未改善：（１）从需求面看，更加倚重投资需求，而作为国民经济稳定之源的消费需求占比下降，因此蕴含了未来经济更大的异动性。（２）从供给结构来看，由于汇率大幅升值，经济结构应该有适应性的调整，一般来说是服务业比重的提高和工业比重的下降，德国的情况正是如此，而在日本，由于资产价格泡沫带动了一轮狂热的房地产投资，相关行业主导了资源的配置，因此经济结构的调整受到了阻碍。

（二）日本温和的通货膨胀和疯狂的资产价格

１９８１年，由于第二次石油危机的影响，日本和德国均出现了较高的通货膨胀率，此后通胀率回落到２%左右的缓和状态。而在“广场协议”之后，两国通胀率继续回落，甚至出现了短暂的零通胀状态。其后几年，通胀率又有所回升，但都保持在３%以下的温和区间。从总体上看，“广场协议”之后，日本经济一直维持在低通胀的区间。日本同期的通胀率，甚至在大部分时候都低于德国。１９８６年至１９９０年之间，日本的通胀率平均只有１.２%。其中有一些时段，日本的生产者物价指数（PPI）甚至呈现出负增长的态势。总之，从当时的宏观经济数据来看，日本经济确实处于稳定增长、低通胀的良性发展状态。

这样就产生了两个疑问：第一，在当时扩张性货币政策的背景之下，通胀率何以如此稳定？第二，既然通胀率水平如此之低，那么扩张性货币政策又错在了哪里？第二个问题留待后文阐释，就第一个问题的原因则可以解释如下：（１）由于日元大幅升值以及国际大宗商品价格本身的波动，进口价格指数出现了连续多年的大幅度下降。根据日本财务省的数据进行分类计算，国际大宗商品在日本的进口商品中占４０%~５０%的比重。这与日本自身资源匮乏是相联系的。因此，进口价格指数与日本的生产者价格指数，进而通胀率是密切相关的。“广场协议”之后的１９８６年，进口价格指数一度下降３５.８%。而消费者物价指数（CPI）的变化率，也在一年的滞后期中几乎达到了零通胀的状态。（２）与此同时，高企的资产价格也并没有提高相关的服务价格。例如，房价的提高并没有带来租金的提高。因为投资者关心的是房价本身的上升，而并不关心通过房租获得收益。（３）从总体上来看，在扩张的货币政策背景下，大量的资金流向了金融市场，导致各种资产价格出现了泡沫。而与此同时，商品和服务的价格却相对稳定。对于持续快速上涨的资产价格，日本各界出现了各种不同的声音。但是当时大多数人仍然相信，资产价格的快速上升，是与日本奇迹相匹配的，而世界其他金融市场的分析指标对日本难以适用。

疯狂的资产价格泡沫，被之后痛苦、无情的经济现实证明：其具有非常深远而恶劣的影响。当时大量的银行贷款是用预期升值的资产作为抵押品的，在资产价格不断上升的背景之下，这样做也被认为是安全的。而且，在资产价格上升的背景之下，企业的投资盈利、账面资产以及利润报表都是非常好看的，因此其信用评级等情况也会同时趋于乐观。然而，一旦资产价格转向下行，相关贷款的安全性均出现问题。结果是，从１９９２年３月到２００１年３月期间，日本银行体系痛苦地清理掉了７１.８万亿日元的不良贷款。即便如此，根据日本金融厅的数据显示，截至２００２年，银行体系的不良贷款率仍高达８%。

除了金融体系的不良贷款之外，资产价格泡沫及其破灭还对实体经济造成了比较严重的损害。首先，资产价格泡沫时期，大量资金从实体经济流向虚拟经济，整个经济更富有短期的投机性，缺乏长期经营的耐心，不利于技术创新以及研发等活动的开展。１９８５年，日本的土地投资仅为６０００亿日元，而在１９９０年的高峰期，则达到了３.５万亿日元。而且，投资来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。其次，资产价格泡沫破灭，市场盈利预期恶化，还包括政府对低效企业的支持和补贴因素，都使得日本经济的全要素生产率（TFP）有明显的下降。有研究表明，日本经济在２０世纪９０年代的衰退，几乎完全可以由全要素生产率的下降来解释。具体地，在１９８３～１９９１年和１９９１～２０００年这两个时段中，GDP平均增长率由３.６%下降至０.５%，降幅为３.１%；而同期全要素生产率下降幅度达到３.４%，此外资本贡献了正的１.４%，劳动力因素的贡献为负的１.３%。可见，人口因素的负贡献并不是决定性的，资本因素甚至起到了正面的作用，真正对经济衰退具有解释力的是全要素生产率的下降。而这些，正是与资产泡沫的膨胀与破灭，以及政府不当的干预有关。

（三）宽松的货币政策

在“广场协议”之后，日本的货币政策开始明显趋于宽松化。其中，日本的M２增速在１９８７～１９８９年连续保持了两位数；德国的M２增速虽也有所上升，但始终谨慎地控制在个位数。不过，在贴现率方面，德国和日本的政策区别并不那么明显：“广场协议”之后，德国和日本在１９８７年都将其调低至２.５%的水平。之后，对通胀嗅觉灵敏的德国央行又迅速将贴现率调升至６%的水平，而日本央行在这方面则稍有滞后。如果单纯从贴现率的调整来看，日本货币政策的相对宽松程度并不明显。因此，考察当时日本货币政策是否处于宽松状态及其宽松的程度，还需要将其置于泰勒规则的框架下，综合考量经济增长、物价等因素再做判断。

上一页  [1] [2] [3] [4] 下一页  尾页