原标题：“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探

中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员徐奇渊在《日本学刊》２０１５年第１期发表《“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探——基于泰勒规则的日德比较分析》（全文约１.７万字）。

徐奇渊认为，关于１９８５年“广场协议”对日本经济的影响，国内有不少误解，认为其是日本经济泡沫化的直接原因，但通过比较１９８５年之后日本、德国的经济，以及其政策背景，基于著名的货币政策规则——泰勒规则，分析两国货币政策的实际宽松程度发现：１９８７～１９８９年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平１%左右，而同一时期德国的利率水平，则没有出现持续的过紧或过松。从政治经济学视角分析当时日本货币政策的出台背景，其经验教训可资中国借鉴。

徐奇渊在文章中指出，在１９６９年至１９７８年，以及１９８５年至１９８７年，日元对美元汇率经历了两轮大幅升值，升值幅度均超过了４０%，其中，１９８５年“广场协议”以及随后日本泡沫经济的破灭，至今令人谈虎色变，并引之为“升值恐惧论”之经典依据。２０１５年是“广场协议”３０周年，对于这一历史变迁的准确理解，对当前中国的经济政策有着非常重要的参考意义。

目前，一些学术界观点认为：股市和房地产泡沫的破灭，是导致日本经济急速衰退和长期萧条的直接原因；日本泡沫经济的发端根源则是日元长期升值预期及其所导致的国内、国际投机资金疯狂炒作；而日元长期升值预期的根源，正是１９８５年９月的“广场协议”。

然而，事实上，“广场协议”的升值“黑名单”中还有德国马克，在２０世纪７０年代的那一轮大幅升值当中，德国马克亦赫然在列。就升值幅度而言，德国马克与日元也是不相上下，堪称比翼齐飞。但众所周知的是，此后两国的经济境遇却有着天壤之别。考虑到德国对资本项目开放的时间和进程安排远远早于日本，因此，前述观点对德国和日本的情况，似乎难以同时自圆其说。

一些严肃的研究者试图对这个问题给出解释，提出过度扩张的货币政策，例如快速增长的银行信贷以及过低的银行贷款利率，才是日本资产价格泡沫产生的真正原因。同样大幅升值的德国马克，在极其稳健的货币政策背景之下，并没有发生类似的情况。这说明，汇率升值至少不是资产价格泡沫的充分条件。此外，资产价格泡沫破灭之后，日本财政、货币政策的表现仍然令人失望，如果当时采取得力的财政、货币政策，则后果也是完全可以改写的。例如，日元对美元升值在１９９５年达到顶峰，而同年日本国内生产总值（GDP）增长率回升到了１.５%，并且在１９９６年一度强劲反弹至５.３%。因此，资产价格泡沫破灭之后的长期经济衰退，与汇率升值也并不存在必然的联系。

在上述研究的基础上，本文试图讨论这样几个问题：（１）“广场协议”之后，日本和德国的经济状况的比较，并借此分析当时日本和德国的经济政策背景及其不同效果。由于两国同样经历本币大幅升值，而经济状况颇有不同，因此比较起来是颇有意义的。（２）日本资产价格为什么会产生泡沫，而德国的情况相对稳定？面临相似汇率波动的两个国家，其货币政策有什么样的差异？基于泰勒规则分析两国货币政策的宽松程度，并进行对比。（３）日本选择过度宽松的货币政策的原因及可供中国参考的经验教训。

一、１９８５年至１９９０年日德经济比较

１９８５年９月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从１９８５年９月至１９９０年１２月，两者分别对美元升值了４３.５%和４７.５%。同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。

（一）稳健的经济增长掩盖了日本结构调整的滞后

在“广场协议”之后的几年中，德国的出口贸易仍然维持了强劲的增长趋势，１９８６年至１９９０年间，平均年增长率接近１７%。而同期的日本出口年均增速约为４%，增速相对较为缓慢。面临本身对美元的相似升值幅度，德国出口贸易之所以表现更为强劲，与其贸易方向多元化有重要关系。根据国际货币基金组织国际贸易方向（DOT）数据显示，在这一时期德国的出口贸易中，美国占比仅在８%左右，欧共体内部国家较多，占比达到７０%左右，而德国与这些欧洲的贸易伙伴之间的汇率，多处于欧洲货币体系(EMS)的安排之下，有着较为稳定的关系。与之相反，日本的出口贸易中，有３０%～４０%集中于美国市场。因此，相同幅度的本币对美元升值，日元的实际有效汇率升值幅度更大。考虑到出口金额是以美元计价的，因此，日本在这一时期的实际出口增长将更为有限，两国出口增速的差距将是被低估的。

但是，两国的经济增长态势与出口部门的相对情况完全不同。日本GDP年均增长率为４.４%，而德国为２.７%。由于GDP原始数据为本国货币衡量，因此与汇率升值并无直接关系。这里似乎显示出一个矛盾：出口贸易增长相对疲弱的日本，却经历了更加繁荣的经济增长。由于总需求由内部需求和外部需求两部分构成，因此我们很容易联想到这样一个结论：在“广场协议”之后，日本经济增长的动力开始向内部需求导向转变。

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