日本可能在2015年重回低增长轨道

本报告中的所有示例均为对各类情形的假设性解释，仅作说明用途。本报告中的观点仅反映作者的观点，不一定代表芝商所或其附属机构的看法。本报告及当中信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

人口正进入老龄化并不再增长，劳动力停滞不前

分析日本经济的核心，可以发现其政策意图和人口数据的实情之间存在着矛盾。日本的人口正进入老龄化并不再增长，劳动力也因此停滞不前。缺乏劳动力增长的国家将失去促进经济增长的关键推动力，而劳动力增长则是带动经济蓬勃增长时期的重要因素。从算术（而非因果推理）的角度推算，实际GDP增长的长期平均数是劳动力增长和劳动生产率的总和。若撇开劳动力增长这一因素，则实际GDP增长平均值只能达到1%到2%，除非劳动生产率出现重大突破。这种重大突破并非不可能，但是对于一个资本密集型的现代化经济体来说，实现劳动生产率的大幅持续增长绝非易事。此外，汇率贬值、实行量化宽松或扩张型财政政策，均不大可能刺激平均劳动生产率实现长期可持续的增长。

通缩和增长前景堪忧

安倍经济学背后的大部分逻辑是，如果能打破通货紧缩心理，那么消费者支出将会呈现较快增长，进而有可能推动实际国内生产总值（GDP)回到上个世纪70年代和80年代的较高增长水平。当然，通胀预期上升可能迅速拉动消费需求增长，从而抵消价格增长预期。这种经济行为模式在2014年4月1日全国销售税上调前后得到充分展示。2014年1-3月季度的消费和实际GDP增长完全被调税后4-6月季度的实际GDP下跌所抵消。实际上，销售税的滞后影响扩展到2014年7-9月这一季度的表现，该季度增长温和下跌。而销售税上调是一次性事件，由税收引发的通胀增长正迅速消退。

不断上升的通胀预期也具有类似的一次性特质。如果通胀预期提升，比如从0%升至2%，将部分刺激提前支出计划，可能带动实际GDP未来一年稍微加快增长，随后，支出水平可能进行调整并适应新的、预期相对稳定的通胀率。只有通胀保持增长，才能刺激当前支出，避免价格意外上行。这种突然刺激经济增长的方法并非持久之计。

将货币贬值作为对抗通缩的主要武器

长期而言，日元（兑美元）持续走低似乎是通胀的主要驱动力。在2012年12月日本首相安倍当选之前，2012年年中日元/美元的汇价范围在78-80之间。安倍在选举中承诺采取更加激进的政策，一度促使日元/美元汇率在2013年4月达到98-102，并持续数月。2014年，由于安倍经济学逐渐失色，另一轮的日元走弱趋势接踵而来，导致日元/美元跌至118-122。从日元/美元来看，相较于2012年年中，日元相对美元贬值约50%。这种货币的大幅贬值能够作用于金融体系，产生重要的滞后影响，最终引起测度通胀增长。但这一次，货币贬值所引起的通胀增长可能受油价下跌影响而有所削弱。日本是能源进口大国，因此原油价格大跌为日元的下跌提供了部分平衡作用。

日本股市及日元

日本股市的表现与货币趋势一直有着更为可靠的关联。日本企业在境外的规模庞大，并以地产、资金甚至是证券的形式持有巨额的非日元资产。当日元兑美元走低时，日本跨国公司的大量非日元资产以日元重估会更高。简言之，无需根据日元走弱而推断出口增加这一因素，日本股市在日元下滑期间走高存在诸多支撑。

事实上，我们可以说日元疲弱仅对出口增长起到很小的作用。日本企业非常重视市场份额，这是长久以来的传统。日元走弱为部分企业提供了机会提升日元价格，或者将日元价格保持在相同水平，从而攫取市场份额。很多企业可能选择后者。

日本的债务负担

日本承受着全世界最为沉重的债务负担。公共债务接近GDP的250%，在这个基础上，家庭和非金融企业负债又分别增加了额外的66%和102%。这导致总负债达到GDP的411%，居全球之冠。利好消息有两重：1)这些债务的融资渠道几乎全部来自于国内储蓄，且2)利息接近于零，甚至10年期债券收益曲线也是如此。不利方面：为促进经济增长而使用更高杠杆水平的空间有限。此外，高负债使得宽松货币政策势在必行。一方面，如果收紧政策，还债负担将很快变得无法承受。另一方面，减轻债务负担唯一安全的做法（即不出现大范围违约风险）是促使积极的名义GDP增长。

值得注意的是，日本央行购买的日本政府债券有效解除了私人市场相当大一部分未偿还政府债务。如果利用合并账户方法，全国的资产负债表将财务省的债务发行与日本央行持有的债务合并，可以发现政府未偿还债务占GDP的比例大幅下降。信贷评级机构是否考虑合并方法尚不得而知；但从我们的角度来看，日本的量化宽松正在减少该国的信贷风险，但增加了汇率风险，可能削弱政府债券（日本国债）市场的深度和流动性。

根据我们上一次相对日本央行量化宽松计划的观察，只要日本央行每个月购入大量的日本政府债券，债券收益率就难以上升。央行不是追求利润最大化的市场参与者，无论其投资亏损或盈利，都可以通过印钞来支付。

结论

我们对日本的增长并不乐观。劳动力增长停滞意味着生产效率增长是推动实际GDP增长的唯一长期动力。此外，债务水平极高，限制了公共或私人行业的杠杆发挥刺激经济增长的作用。然而，日元疲弱将改善贸易条件，增强日本的竞争力，同时增加了日本通胀率维持在零以上的可能性（即便全国销售税不再进一步上调）。通胀和实际GDP增长为正，对于管理日本的债务负担十分关键。