周艾琳

在上一轮中国股市巨震后，有人将中国同20世纪90年代的日本相比——当时的日本经济繁荣以股市崩盘和房地产泡沫破裂而告终。然而，这种类比真的靠谱吗？其实，不妨再往前看一看。

渣打银行亚洲区首席经济学家David Mann指出，“将中国当前情况同上世纪60年代的日本相比更有意义”。彭博新闻社此前发文称，当前的中国其实更像上世纪60年代的日本——政府救市举措频频、经济发展空间仍然巨大。其实，上世纪90年代崩盘的日本便走入了“通缩陷阱”，至今未完全恢复。然而，当前仍处于发展中段的中国仍存有较大成长空间，如亚洲基础设施投资银行（下称“亚投行”）等长期基建利好消息仍在酝酿，这是中国目前与上世纪90年代的日本存在的标志性差异。

汇丰亚洲经济研究主管Frederic Neumann指出，“这样相比来看，中国当前面临的波动可能只是通往繁荣道路上的小挫折（blip）而已”。

上世纪60年代的日本发生了什么?

时间把我们带回上世纪60年代的日本。

在1964年东京奥运会后，日本经济不断腾飞，基建狂潮就此拉开——新型高速公路、子弹头列车等基建项目迅速铺开。然而，股市在不断上行后大幅震荡，最后在政策制定者收紧信贷后极速下挫。

1963年，日本股市出现恐慌性抛售，政府层面介入市场进行干预。根据日本央行的相关文件显示，日本两家专门机构也分别在1964年和1965年获批成立，政府希望以此来支撑市场，为股市注入信心。

（图说：日本政府当年的救市“路线图”。源自彭博）

具体来看，在1964年，日本多家银行和金融机构共同成立Japan Joint Securities Corporation，为稳定股价，该公司用25亿日元吸收信托公司的卖盘。

此前巴克莱在报告中指出，日本东证指数已在短时间内从高点重挫25.4%。但上述公司购买的规模未能达到市场预期后，市场继续下跌。企业破产潮，以及更多的信托卖单接踵而至，市场进一步衰退。

于是在1965年，为了稳定市场，日本又成立了Japan Securities Holding Association。该公司一共买入1320亿日元的股票，但仍然无法阻止股市下跌。最终，日本股市自前述第一家公司成立后一直处于低位长达18个月。

不过，彭博社文章也指出，根据日本央行文件显示，商业银行注资了上述第一家机构，为股市注入1936亿日元资金，在资金部分退出后，日本央行又再度鼓励资金入市；第二家机构为股市注入2349亿日元，其中95%的成本由央行承担。

根据美国经济研究局的研究文献显示，上述干预一共占到当时市场总值的6%。从1965年股指开始上攻，经济也开始加速发展。

静冈县立大学经济学教授Hiroshi Takeuchi表示，“日本政府的干预行动成功防止了一场金融崩盘”。他认为，当市场开始企稳后，新一轮经济增长周期就开始了。而当前的中国仍存在巨大成长空间，一如五十年后的日本那样。

看一看中国此时的股市生态。上证综指自去年底部至今年6月12日的涨幅高达150%，而此后的一轮暴跌抹去了巨额市值。这一巨震也迫使政府出手救市——禁止大股东抛售股票，暂缓IPO发行，要求各大券商在央行的支持下购买大盘蓝筹股等等。这与日本当年的做法不乏相似之处。

中国救市动作频频 新政密集登场

值得注意的时，中国政府的救市行动和“口头维稳”着实成了持久战，本周新政仍在密集登场，毫不逊色于当年的日本。

在进行了上述一系列密集救市行动后，证监会于9月6日深夜发声稳定股市：股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预，但在股市发生剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，政府绝不会坐视不管，证金公司将继续发挥作用。

就在9月7日晚间，各种维稳新政密集登场。上交所、深交所与中金所联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》(简称“通知”)，这也意味着指数熔断机制有望在不久的将来在我国期、现货市场出现。

《通知》称，在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。我国的熔断机制的具体安排是，触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。

同日晚间，监管层为鼓励投资者价值投资再出新政。财政部、国家税务总局、证监会三部委联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知(财税[2015]101号)》(下称《通知》)，对上市公司股息红利差别化个人所得税政策做出调整，范围覆盖新三板挂牌公司。

《通知》传递的主要信息是，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。

也同样在9月7日晚间，上海证券交易所亦发布通知，决定自9月8日起进一步加强50ETF期权持仓限额管理，对投资者单日买入开仓与卖出开仓实施合并限额管理。其中，投资者总持仓限额为50张的，单日开仓限额不超过100张;总持仓限额为50张以上至2500张的，单日开仓限额不超过总持仓限额的2倍;总持仓限额为2500张以上的，单日开仓限额不超过5000张。

中国经济增长动能仍存

随着一系列维稳措施的推进，当市场逐步回归理性后，价值投资者的目光将更加聚焦实体经济趋势。

兴业证券首席宏观分析师王涵认为，人均收入、老龄化和技术进步将是三大影响中国经济未来趋势的主要因素。他表示，尽管我国经济结构正在变化，但与发达国家相比仍有距离，因此未来服务业有较大向上空间，经济增长动能仍存。

就居民消费结构的变化，消费支出结构中出现此消彼长。交通通讯、医疗保健、文教娱乐等服务类支出比重上升，比如旅游和票房收入的持续高增速。然而，与之相反的则是传统消费的下降。

关于企业行为的变化，即企业分工逐渐细化，且对生产性服务业的需求不断增加。从数据来看，企业支出中消费类支出明显快于资本性支出。此外，互联网普及和便利对与终端结合较高的服务业有明显支撑。

此外王涵也提到，居民和企业需求变化正在重塑行业结构。“从行业收入和从业人员两个维度来看，我们均观察到了钢铁、石油、金属等上游行业的萎靡，这主要是其下游与传统行业结合度高所导致。但同时，服务类、新兴技术产业，诸如电子、计算机与医疗仍保持高速增长，且对就业的吸纳能力也较强。”

（图片和数据源自兴业宏观）

此前野村中国首席经济学家赵扬在接受《第一财经日报》专访时表示，“未来十年中国经济增速将继续逐渐放缓至一个可持续的中高速水平(5%左右)，并维持相当长时期的中高速增长，在此过程中，消费率(消费占GDP比重)上升将成为一个重要的宏观结构调整的趋势”。

(编辑：lvqiang)