文/方 明

日本的泡沫经济及泡沫破裂后的失败，本质上是对外开放融入国际经济金融体系时的金融失败，有人称为金融“战败”。事实表明，一个国内较为有用的金融体系，在开放过程中，将会面临着众多的漏洞。克鲁格曼等经济学家的三角形不可能定理表达了这种困境。

日本金融的失败，从日元快速大幅升值开始，最终是内外部价格体系完全失衡，导致商品贸易等经常账户往来、直接投资、银行信贷和证券投资等资本账户往来完全失衡，才导致了资产泡沫的过度膨胀，以致形成泡沫经济。

日本的金融“战败”是继第二次世界大战后的第二次战败

经济学者对日本金融的失败有着较多研究。黄艳和陈道婷从金融角度考察日本泡沫经济，认为金融是导致日本泡沫经济的重要因素。表面来看，是日本政府金融政策的失败。深层来看，是日本经济当时面临的内外部矛盾与管制性产业金融的内在缺陷导致的。吴晓求也指出，日本经济缺乏可持续性在于其金融模式的缺陷，源自金融体系功能的缺失。他着重提到了日本间接金融为主、直接金融为辅的金融政策，指出了金融体系资源配置功能和风险分散功能的失效。而吉川元忠则把日本泡沫经济破裂后的经济低迷归因于日本的“金融战败”，称这次是继第二次世界大战以后的第二次战败，但此次战败发生在没有硝烟的金融战场上。美国巧妙地利用其发行国际货币——美元的优势，通过操控汇率、利率等金融工具，随心所欲地变动美元的价值，压迫日元升值，将日本人辛苦积累的外汇储备以及美元资产大幅削减，而日本政府恰恰对美国的要求言听计从，从而丧失了金融政策的独立性，致使实体经济受挫而陷入长期的低迷之中。宋成华分析了日本走向“金融战败”的轨迹,指出核心在于美国的主动控制与日本被动的接受，并指出了日本金融“战败”的原因。

美国对日本发动的金融战争

在一系列产业政策的大力扶持下，20世纪60年代之后日本的汽车、钢铁、机床、半导体等生产技术相继赶上或超过美国。日本企业不仅在国际市场抢占美国制造商的市场份额，甚至在美国本土市场上也对其企业构成巨大的威胁，美国因此出现了失业增加、经济增长放缓的局面。20世纪80年代中期，日本已成为世界第二经济大国，同时也成为美国的第一大债权国，而美国却跌落成为世界上最大的债务国。

随着经济实力的迅速提高，日本的民族主义思潮不断膨胀，开始对美国说“不”，显示了日本不仅要在经济上成为强国，在政治及军事上也试图摆脱美国的束缚。为了遏制日本经济的扩张，美国相继对日本提出“自我出口限制”、开放日本国内市场、增加对美国产品的进口等要求，且动辄以制裁相威胁，两国的贸易摩擦接连不断。1955～1968年的日美纺织品摩擦、1976年钢铁制品贸易争端、1977年的彩电摩擦、1981年的汽车摩擦、1982年的半导体摩擦等相继爆发。美国对日本的影响力日渐下降。

不过，美国正在等待一个时机。这个时机前在苏联的竞争力弱化以后终于到来。美国对日本这个昔日自己所扶持的“小弟弟”，不再像战后初期那样慷慨大方。20世纪80年代以后，美国通过“广场协议”（1985年）、“卢浮宫协议”（1987年）、“ 巴塞尔协议”（1988年）等一系列国际协调措施，在金融方面不断向日本施压。利用包括压迫日元升值、要求日本参与同美国的利率协调和利用国际清算银行设定8%的银行自有资金比例限制日本金融机构的对外融资能力。迫于美国的强大压力，以及在政治及军事上对美国的依赖，日本在许多方面都极不情愿地作出了让步，也因此而一步步地陷入了美国设计好的陷阱。

日本金融“战败”的三大原因

日本政府野心不断膨胀，取代美国成为世界第一已成为政府的目标，主动接受日元升值、促进大规模海外投资和海外信贷就是野心膨胀的标志。为何日本走向金融失败？大致可归纳为以下三点。

第一，缺乏金融战略，缺乏融入国际经济金融体系必要的准备。在美国一步步利用金融手段向日本施压时，当时的日本政策当局尚没有金融战略的思维，他们仍专注于实体经济的实力，从而在美国提出种种协调要求时反应迟钝，最终导致其实体经济严重受挫。更为重要的是，日本完全没有认识到经济和金融融入国际经济金融体系可能面临的风险，没有做出恰当的安排，所以才会导致进退失据，顾头顾不了尾。

第二，日本的对外经贸活动高度依赖美国。在日本的对外贸易中，大多使用美元结算。而且日本对美出口占其总出口的比重一直在30%以上。由于日本国内的利率低，致使日本资金外流，其中主要流向美国，且75%以上的外汇储备用来购买了美国的国债。由于美元的世界强势货币地位，美国的政治、军事以及国家的意图就极易反映到汇率之上，而非美元国家大量持有美元资产以及较多地使用美元进行贸易结算，就容易受到美国的控制，从而在美国操纵汇率时显得被动。20世纪80年代以来，当日本以债权国身份高兴地迈进美元世界、又以投资的形式大量购买美元国债时，就埋下了这种隐患。

第三，日本政府金融政策的失误。日本政府金融政策的失败体现在两个阶段：一是在日本泡沫经济的形成过程中，过急的金融缓和政策导致泡沫膨胀。日本政府和中央银行所实行的过于宽松的金融货币政策，包括过快的货币供应量增长和过低的利率。80年代后半期日本的货币供应量增长一直远远高于名义GNP的增长，有时甚至高一倍。过多供应的资金被用于购买土地、股票等资产，必然使土地、股票的价格飞涨，对泡沫的形成起了火上加油的作用。二是在日本泡沫经济的破灭过程中，过急的金融紧缩政策又加速泡沫破灭。1990年日本政府和中央银行采取金融紧缩政策，提高中央银行的基准利率，实行总量控制，这样市场上对于利率上升的预期迅速上升，从1990年年初开始股价出现暴跌。由于金融总量控制，从1990年初开始日本的地价、股票价格的进一步下跌，地价与股价相互作用，形成资产价格的全面下跌，并造成资产规模急剧收缩，不良贷款大幅上升。政府的金融政策实际上起了雪上加霜的作用。

日本金融“战败”的影响

日元升值产生巨额的外汇亏损差额,加上实际需求原则的废除、日元转换限制的废除等一系列金融自由化措施，与1984年的日美利差持续为3%大幅重叠在一起,致使日本企业在所谓的生财术上大做文章,将资金运用于对外证券投资上,从而使对外证券投资有了显著的增加。1981～1984年,金融机构的对外证券投资超过法人企业,而1985年这两个部门的对外证券投资与上一年相比几乎增长了一倍,其中法人企业部门首次超过金融部门。日元大幅升值增大了外汇风险,1986年法人部门的对外证券投资与上年相比几乎减少了25%。

1985年9月到1987年3月底的一年半时间内,汇率由1美元兑换242日元升值至1美元兑换180日元,日元升值约34.5%,从而引发巨大的外汇风险,1987年6月16日发布的七大人寿保险公司包括1986年度结算的外债及外币存款等以外币标价的损失累积额超过1.7兆日元,巨额的以外币标价的损失几乎达到上述对外证券投资余额的23%（参见表2）。当时股价飞涨,尚可以用部分资本收益来弥补巨额的损失。但泡沫经济破灭后,金融机构则面临股、汇市的双重损失。

虽然日元兑美元汇率的变化导致日本出现通货紧缩,但在过去10年,对于汇率的急剧变化,价格调整却较为缓慢。日元升值后日本在美国的大量投资失败,据不完全统计,从上世纪80年代中期到90年代初,日本在美国的投资大约损失了7000亿美元,大致相当于整个上世纪80年代日本对美贸易顺差之和。

元气大伤，日本金融业纷纷走向倒闭

从1989年至1992年,日本股票总市值减少420万亿日元,土地等评估额减少380万亿日元,合计800万亿日元的金融资产损失相当于GDP的11.3%。泡沫经济破产后大量贷款变成了不良资产。大藏省曾公布1996年的不良债权总额为40万亿日元，到1997年3月底经处理后的不良债权为27.9万亿日元，但1998年又公布说截至1997年9月底，日本的不良债权总额为76.7万亿日元。显然，不良债权越处理越多。但一些美国经济学家估计却高达100万亿日元以上。

巨额的不良资产压得日本银行业难以翻身。日本经济泡沫的破裂导致1994年以来日本金融机构倒闭事件不断发生，亚洲金融风暴爆发后再次出现了金融机构破产潮。1994年12月,东京协和信贷协会和安全信贷协会倒闭；1995年7月,宇宙信贷公司破产；1995年8月,木津信贷协会和一家地区性银行兵库银行先后破产；1997年4月,日产互助人寿保险公司被勒令结业；1997年5月,山一证券附属经纪行小山证券停业；1997年10月,京都共荣银行倒闭；1997年11月3日,三洋证券破产；17日,日本十大商业银行之一的北海拓殖银行倒闭；24日,四大券商之一的山一证券公司倒闭；26日,德阳银行破产；1997年12月23日九庄证券公司破产。

日本金融“失败”的长期化根源

作为泡沫经济的后遗症，日本出现长达二十余年的通缩和衰退，有人称为日本金融危机的长期化，其原因值得深思。

随着日本泡沫破裂的后续影响，日本政府和金融机构处理不良贷款不力和亚洲金融危机的爆发都加剧和深化了日本的金融失败。由于日本在该地区苦心经营几十年,除了约1000亿美元的贷款无法按期收回外,日本对该地区占其总额25%的出口受一定影响,这对困境中的日本经济可谓是致命的一击,从而使日本深深陷入金融导向型的经济衰退。

表面上看，日本政府和金融机构的驼鸟政策导致了日本金融失败的长期化，但是，从更深层次来看，正如刘刚的观点，日本金融危机长期化与复杂化是由于长期隐藏在日本政治、经济、历史和文化之间的潜在矛盾集体爆发综合所致。可以用基础不牢、超前发展、保护过度、体系缺陷、制度缺陷、超速国际化和应对不力七个方面来总结。第一，速生速长的金融基础使日本金融体系发展先天不足。第二，日本政府20世纪80年代中后期推行的“以间接金融为辅、人为强力促进直接金融发展”战略模式所蕴藏的巨大金融风险乃至泡沫。第三，政府对金融机构长期牢牢控制、保护与过度利用。第四，政府、企业与银行之间的“铁三角”是一把双刃剑，既能在特定的历史条件下发挥巨大的正效应，又能由于自身所固有的缺陷而引发一连串的负面效应。第五，封闭、扭曲的社会与文化心理导致信息不对称产生了道德风险。由于缺乏“市场经济理念”，日本原有的政府、银行、企业“铁三角”关系丝毫没有改变，在体制变革中日本政府与其金融体系仍保持了原来的那种错综复杂的相互渗透关系，甚至常常出现“共谋”的现象。第六，冒险主义和急功近利的迅猛向外扩张掏空了日本的经济金融基础。第七，在危机初期对银行呆账、坏账的处理过程中就一直没有能拿出一个果敢而又有效的方案，而是采取了一种拖延和遮掩的办法指望金融体系能够自我消化，不料纸终究包不住火，在面对国内金融机构接二连三地不断倒闭时，才无奈求助于金融变革。

（作者为中国银行全球金融市场部高级分析师、经济学博士；本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第8期）