“2016年，大家不要太乐观”，对于投资者而言，这恐怕不是什么好消息。

上周末，由上海金融与法律研究院主办的“年会2015：寻找增长的动力”活动上，不少国内外学者及机构人士围绕中国经济现状及未来增长方面话题展开讨论，从会上反映的情况看，多数专家对短期中国经济走势相对谨慎，股票二级市场只会有一些结构性机会。

摩根大通中国首席经济学家、大中华区经济研究主管朱海滨就谈到，“我们未来要重点防范的一个风险，就是企业的僵尸化、银行体系的僵尸化、包括经济的僵尸化。”而日本在上世纪90年代就曾出出经济僵尸化现象。

朱海滨

摩根大通中国首席经济学家、大中华区经济研究主管

摩根大通中国首席经济学家、大中华区经济研究主管朱海滨认为，中国经济短期仍在经历转型期的痛苦，服务业与制造业分离现象还将存在。投资方面，服务业里的创新升级及一些人口老龄化带来的机会比如大健康、养老方面可能会成为未来投资的重要方向。另一方面，传统行业产能调整还远远没有结束，因此对于2016年不应太过乐观。

以下是朱海滨演讲摘录：

五中全会刚刚闭幕，公报现在还没有发布。五中全会最核心的就是制定下一个五年规划，经济增长的目标到底定在哪里。这个数字要等到明年3月份出来，目前的讨论很多有7%，有6.5%，也有一个区间的讨论。我个人的一个建议，下一个五年规划应该放弃制定经济增长目标的做法，从某种程度上第一可以给我们未来几年，每年的经济工作可以留更多的空间。

我们一直强调不再为GDP，从某种程度上未来的几年，整个经济在进一步转型很关键的过程。不仅涉及到经济，其实也有很多其他的像社会、环境、像人口方面的各种各样的政策。全面放开二孩政策,从目前来看是最简单最容易做的事情。未来五年我们所说的改革的过程，其实还是有很多的事情去推。

我们回头看2015年，应该说目前为止我们经济的运行是比较年初的时候，大家预期的要差很多。官方公布的数字二三季度6.9%的增速，应该说这个数字在海外投资者基本上没有人接受的。我每天见很多客户，投资者基本上第一个问题就是问你觉得中国的实际经济增长在哪里，怎么会有7%。这个里面当然有向个方面的原因，一方面确实统计局的数字本身是有他的问题。

但另一方面我觉得也是反应了两个问题，第一个我们在过去的一两年谈三中全会报告出来以后，谈下一步的改革，改革所可能带来的改革红利。应该说从高层到市场都对改革充满了一个不现实的憧憬，对改革过程中所出现的阵痛缺乏足够的认识，这个问题在这一年应该表现的更加明显。

第二方面从经济下行的具体内容来看，我们现在经济出现的一个两极分化的现象越来越明显。从官方的数字或者说我们实际里面可以感受到的，传统的那些制造业，也包括房地产行业，这些行业产能过剩的现象非常明显。过去的一年多来开始慢慢的调整，调整的过程之中带来都是下滑非常明显。今年我们看投资三大块里面，整体的都是一个往下走的趋势。甚至在基础设施投资的领域，政府作为重点稳增长的措施里面也出现了比去年要放缓的现象。

另一方面，我们看到服务业的增速基本上还是保持在比较稳定的水平，大概7-8%中间，今年上半年服务业的增速甚至要比平常更高。中间的理由大家也都很清楚，上半年股市交易很好，证券公司半年年报出来比去年同期的利润平均增长4-5倍。我们看金融服务业，今年上半年的增速，二季度达到20%，金融服务业现在在服务里面占到15%的比重。

今年到目前我们看，从传统的制造业投资来看，制造业的实际增速，或者说更重要的一个名义增速的问题，这个可能大家平时都比较忽略，名义的增速远远低于我们所说的6-7%的增速，即使我们拿官方制造业增速的规模来看，上半年实际的增速大概6%左右。我们觉得，实际制造业的增速大概应该在4%左右，这个中间你可以参考具体的、与制造业相关的指标，比如用电量、货运量传统的指标，大概是比较接近4%的增速。

另外一个可能大家往往忽略的，我们整个经济里面今年通缩的现象非常明显，这个通缩主要表现在PPI，到目前为止大概是平均负5.8%、5.9%的水平线上。虽然我们看三季度GDP的指数是负大概0.6%、0.7%左右。这个指数由正转负是统计局数据上调整的主要手段。

从短期看我们转型期的痛苦，我们看到的服务业跟制造业分离的现象，可能在未来仍然会存在。当然从投资方面，其实可能投资机会上也比较明显，跟服务业跟这些创新升级或者说跟一些人口老龄化带来的像大健康，像养老的一些方面这些可能会承担未来投资的重点。但另一方面如果我们看传统行业持续下滑，这些下滑应该说在过去，过去一两年可以看到调整的过程，只是一个初期。我们如果回头看一看之前的像九十年代产能过剩类似的现象，这种产能调整的过程很可能会需要4-5年的时间。

从2013年开始算，到目前也就是两年多的时间，应该说这一轮的产能过剩的调整，远远没有结束。所以2016年我想大家不应该太乐观，对整个经济是不是短期能够见底，我的答案见底可能还需要至少一两年的时间。第二个方面我们也要关注经济里面各个行业各个产业之间出现分化的局面，这个现象可能也在2016、2017年会持续。

我个人觉得中国目前在未来的3-5年，重点要防范的就是重复日本当年的90年代的僵尸化的现象。这个其实之前几年大家都有谈到，应该说之前还有一段距离。从目前看，我们现在看中国目前最近的一两年的，之前提的去杠杆一直到现在都没有发生，2013、2014到2015年每年杠杆率的上升是没有下降的，速度跟以前是一模一样的。

我们现在的问题传统的企业里面很多需要倒掉的没有倒掉，所以我们说很多抱团取暖，一个县里面的，一个省里面指望别的地方先关掉，我就成为市场最后的一个幸存者。我们必须要看到未来出现一些比较明确的，实体经济真正的去产能。没有这个现象，很多差的企业会挤占大量的资金，新的行业要起来，就只能依靠比如像VC创投比较新的一些模式。但是我们最大的一块银行体系，或者传统的金融模式，对新的经济体这块，他的知识是不够的。

这个我觉得是我们未来要重点防范的一个风险，就是企业的僵尸化、银行体系的僵尸化、包括经济的僵尸化。

马宁

领沨资本创始合伙人、前高盛高华董事总经理

领沨资本创始合伙人、前高盛高华董事总经理马宁也属于谨慎悲观派，他指出，以往政府拉投资的政策造成的后遗症很多，未来中国经济还是会继续下行，但因为本身体量很大，其中也会有一些机会，需要精选行业，比如消费升级、物流、消费信贷、大健康，高科技机器人等等。

以下是马宁演讲摘录：

相对来讲我还是属于比较谨慎悲观的态度，在过去三年每次参加夜话的时候我都是谨慎悲观。主要原因在过去的经济政策方面，我们国家一直是采取一种拉投资的政策，这种拉投资的政策造成的后遗症非常多，也是目前企业盈利下降，股市低迷等等这方面比较重要的原因。

从未来来看，中国的经济还是会继续下行，但是我也不是特别的悲观，我觉得中国的经济在4-6%左右会晃悠一段时间，可能还会继续往下走。但是中国的经济体已经是非常大了，所以4-6%的经济增长，或者是3-5%的经济增长，其实所产生的新的GDP在世界上来讲，也是数一数二的，那在这里面也会出现非常多的公司，好的公司好的行业。

所以就是对大家投资来讲，我也同意刚才有几位经济学家所讲的，现在不是去赌市场的时代，而是你要精选行业，精选一些股票的时代。比较好的经济政策，我们认为需要从增长供给的政策而转向需求的政策。目前来看，大家也可以想一想，现在所有的经济政策到底是增加供给还是增加需求。比如我们现在倡导的万众创业，大众创新是增加了供给还是需求，对经济政策是到来的牛市还是熊市做一个判断。总体来讲我们认为发展消费信贷，改革人口政策是刺激内需的良策。

刚才大家也都分析了，其实中国的企业，现在最需要的是需求，因为大多数行业都是过分投资、过分供给。所以，虽然说中国有全世界最好的GDP，但是有全世界最差的股市，主要原因是如果你的投资增长率每年是20%，从2009-2014年投资增长率20%，而消费是8%-9%的增长，那供给和需求就超级的不平衡，就造成了很多行业毛利率下降的情况。

从杠杆率来讲，我们也是从09年开始跟踪，中国最大的风险是来自于企业杠杆率，大家买的股票这一部分。老百姓(603883,股吧)的杠杆率全世界最低25%的GDP，中央政府23%，其实中央政府一直是没有采取财政刺激政策，实际上每年的财政刺激都非常的低。所以你看整个债务比GDP还是下降的。当然在下一轮主要加杠杆的就是政府平台，地方政府和企业所以造成了很多投资过剩的情况。

这个是衡量投资的产出回报率，在09年的时候，实际上是4毛钱的信贷产生了1块钱的GDP，过去是两毛，现在是三毛钱，铁公鸡造成了投资回报率下降。中国的挑战刚才我说了，投资率过高、企业杠杆率高起，建议第一千万不要拉投资，还好我们现在政府还是对拉投资还是有警惕作用。但是经济政策需要增加消费、信贷，消费需求，这是摆脱日本式衰退最好的政策等等。

消费信贷我们觉得是增加需求一个很好的方式，因为中国老百姓杠杆率是超低的，如果你这个比较来看，同样是华人的台湾和香港，老百姓借款占GDP比重占60%，中国的老百姓只有25%，历次经济危机，在任何国家出现危机的时候都没有勇气降杠杆，中国只有中央政府和老百姓最有钱，但中央政府当然是财政还是非常的保守，现在只有老百姓靠借钱增加消费，中国的老百姓借钱能力还是比较大的。

从实证的角度来讲，只有消费信贷才能够增加需求，增加企业的盈利造成牛市，相对来讲，我觉得谨慎悲观但是内需的这些行业我觉得还不错，消费升级、物流、消费信贷、大健康、高科技机器人等等，也确实面临人口的红利减少，经济放缓的影响。但是还是有好的投资机会，大家不要对整个市场有很好的牛市，目前不要抱太大的期望，整个的期望还是要看政府能不能跳出所谓的新供给学派，我们很期望新需求学派的产生。

邵宇

东方证券总裁助理、首席经济学家

东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇谈到了中国经济未来增长点，他认为，新的增长动力来源了新三架马车，包括深度城市化、消费升级和投资，供给方面同样也面临升级，各项创新值得期待。

以下是邵宇演讲摘录：

我们寻找新的动力，新的动力从哪里来呢？老的动力，是三架马车，新的动力一定是对它的升级，所谓的新三架马车：第一，深度城市化，新一轮以人为本的基础设施建设。我同意陆铭教授说的，对教育、公共服务超长投入，以及在核心城市圈基础设施建设，包括智慧城市、海绵城市等一系列投资。昨天大雨堵车，为什么南北高架不再架一层？这些需求是真实有效的，当然我们的公共服务，特别是为即将落户城市三亿农民工真实的服务，他们是最为重要的，这是新的深度城市化的来源。

第二方面，消费升级，这点毫无疑问。我们到日本买马桶盖，甚至买创可贴，因为我们自己不能提供相应的、有这样品质的商品，而品质生活是正在崛起的中产阶层的核心要求。我今年国庆看了两部电影，《港囧》、《九层妖塔》，不是说生活很空虚，而我们需要这样一种娱乐，为我们提供额外的需求。最后是投资，大家看这张图，这是跨太平洋(601099,股吧)战略经济伙伴协定（TTP）、跨大西洋(600558,股吧)贸易与投资伙伴协议（TTIP），中间空白是“一路一带”，通过高铁、核电，以及新的技术设施，投入到泛亚欧不那么发达的地方寻找我们的空间。不是我们不想去发达经济体，而是发达经济体不能给我们提供足够的动力，从历史来看这都是人类交汇区域最关键的区域，他们有更好的问题，但是有风险必然有收益，这是新的三家马车，新的动力所在。

当然要转向供给方面，供给就是大家所熟悉的生产函数，每个人都会说全要素生产率（TFP）怎么样的，比如发达国家，像美国每年1%、2%的TFP，我们是爆发式、超级增长国家，超级增长的国家，我们的TFP离日本和其他国家还很远的距离。怎么办？提升我们的供给，我们以前供给是要素密集型，无非投入的是劳动力，投入的是土地跟资本存量。要升级什么？无非几种方式：第一从原来的要素密集型更向要素效率提升型。注意只是要素效率的提升，最后才是创新驱动。这也意味着很多升级供给方向，比如说新技术、新产品，这种核心创新就世界来看也是非常稀缺的，所以我们才会生活在新平庸世界，更多的流动性，更少的史诗性的创新。

中国在这方面怎么样通过加大投入，使得这样原创的创新能够出来，或者我们能够相应的买到这些核心创新，我们做得更多是新组织、新模式、新业态，通过“互联网+”等一系列要素提升方式。刚才有嘉宾提到分享经济，我也有跟他一样的抱怨，分享经济一定是人类利用资源最佳方式，它一定是增量经济和GDP的杀手。很简单Uber让美国乘用车使用效率从5%提高到15%，可是就没有人再买新车了，就这么简单，所以这会导致GDP也会增长放慢。

最后提到了所谓新的制度，我们用什么样方式去连接这样的生产要素，就是改革。刚才提到了很多，我不展开了。这里唯一我想提到的，与二胎特别相关的改革。我们发现光户籍改革这一项，大家都说人口红利的问题，其实一个农民工一生只有九年时间在城里，而一年只有9.8个月在城市劳动，如果给他户籍，他将提升到一年是11.5个月，一生30年，并且他的劳动效率提升将占到他贡献最大部分，因为他会对他人力资本进行反复投资，这才是改革红利，也是我们创造新供给的方法。只有通过这些在我们“十三五”里头释放出来，我们才有可能去冲出所谓中等收入陷阱。