日本开启负利率，人民币汇率承压—— 16 年 1 月日本央行议息会议点评

事件：2016年1月29日上午，日本央行议息会议以5-4的投票比例，通过了对金融机构新增超额准备金实行负利率的决定。我们的观点是：日本开启负利率，人民币汇率承压。

日本央行决定开启负利率。日本央行将对金融机构存放的新增超额准备金征收0.1%的利息，且推迟了达到2%通胀目标的时间，此举意在推动量化宽松资金流入实体经济。但日本央行的负利率政策是对超额准备金征收，和其它经济体的负利率存在着本质区别。

经济前景恶化倒逼“狠招”。日本12月核心通胀水平依然在零值附近徘徊，工业产出（-1.6%）、家庭支出（-4.4%）大幅低于预期，加之股市暴跌恶化经济增长前景，日本央行不得不放狠招，开启负利率时代。

利好股债，打压汇市。负利率政策暗示日本央行将进一步向市场投放更多流动性，表明了其保持货币宽松的决心。“大水漫灌”情况下，利好股市和债市，而对日元构成重大利空。负利率消息发布后日经指数暴涨近3%，10年期国债收益率骤降至历史低点0.103%，日元兑美元大幅贬值至120以上水平。

货币紧缩暂时延后，全球金融市场或迎喘息。后危机时代，投资者对央行极度心理依赖，美联储于15年12月启动加息，标志着持续了8年的全球宽松周期的终结，导致了全球金融海啸。未来如果美国上半年不再加息，欧央行3月加码宽松再得以兑现，那么全球金融市场或迎来难得的喘息窗口。

人民币汇率承压，面临两难抉择。在美国加息、中国经济增速放缓的大背景下，人民币汇率持续承压，而日本负利率或加剧贬值压力。未来要么一次性大幅贬值，释放利率政策空间；如要坚持稳定汇率，则必须加强资本管制，同时利率政策将受约束。

具体来看：

第一、日本央行决定开启负利率。

日本央行将对金融机构存放的超额准备金实行三级利率政策体系：金融机构存放在央行的法定准备金，按照零利率政策执行；现有金融机构存放在央行的超额准备金，按照0.1%的利率执行；上述两点以外金融机构新增的超额准备金，按照-0.1%的负利率政策执行。日本央行此举意在推动量化宽松资金流入实体经济。

日本央行的负利率政策和其它经济体的负利率存在着本质区别。日本央行的政策目标利率——无担保隔夜拆借利率早在2008年就已降至0.1%，达到了降无可降的程度。由于实行QQE政策，货币政策目标也从基准利率变更为基础货币发行量。而欧洲等经济体的负利率政策是将政策目标利率降至负值，所以与日本央行的负利率存在着本质区别。

此外，日本央行委员会以8-1的比例维持货币基础年增幅80万亿日元的计划，符合预期。日本央行还延长了2%的通胀目标实现时间，预计2017财年实现2%通胀目标，此前为2016财年。

第二、经济前景恶化倒逼“狠招”。

日本经济前景恶化，倒逼央行开启负利率。日本12月CPI同比降至0.2%，剔除食品类以后的核心CPI同比为0.1%，剔除食品和能源后的核心CPI同比也仅为0.8%，均大幅低于预期。同时油价的大幅下跌更加剧了日本的通缩压力。此外，日本工业产出（-1.6%）、家庭支出（-4.4%）也大幅低于预期，加之股市暴跌恶化经济增长前景，日本央行不得不放狠招，开启负利率时代。

第三、利好股债，打压汇市。

日本是全球第一个实行量化宽松货币政策的经济体，然而长期高强度的QE和QQE刺激对日本经济的作用非常有限。去年末日本央行未增加QQE规模，显示了其对于量宽刺激政策已有心无力。此次负利率政策的推出，暗示日本央行将进一步向市场投放更多流动性，表明了其保持货币宽松的决心。

“大水漫灌”情况下，股市和债市的流动性都可能大批量增加，形成利好，而对日元构成重大利空。2013年推出QQE以来，日本的股市已经上涨了26%，日元对美元贬值了22%。此次负利率消息发布后日经指数暴涨近3%，10年期国债收益率骤降至历史低点0.103%，日元兑美元大幅贬值至120以上水平。

第四、货币紧缩暂时延后，全球金融市场或迎喘息。

2016年以来全球股市哀鸿遍野，中国、中国香港、巴西、日本的股市在今年1月份下跌幅度分别高达23%、14%、14%、12%，跌幅领先。阿根廷下跌10%，俄罗斯10%，菲律宾9%，美国8%，印度6%，马来西亚4%。股市大跌的一大原因在于全球宽松货币政策的转向：美国于15年12月正式启动加息周期，欧央行未再扩大QE购债规模，而中国央行连续三月降准落空。未来如果美国上半年不再加息，欧央行 3 月加码宽松再得以兑现，那么全球金融市场或会迎来难得的喘息窗口。

第五、人民币汇率承压，面临两难抉择。

在美国加息、中国经济增速放缓的大背景下，人民币汇率持续承压，而日本负利率或加剧货币竞争性贬值。日元作为全球避险货币之一，其贬值将推动美元指数走强，也增加了人民币贬值压力。未来人民币要么一次性大幅贬值，释放利率政策空间；如要坚持稳定汇率，则必须加强资本管制，同时利率政策将受约束。

文章来源：微信公众账号姜超宏观债券研究