自日本央行推出了负利率政策之后，日元反而暴涨、股市暴跌，舆论压力与日剧增。雪上加霜的是，近期又出现了一个惊人的变化，这也威胁着整个负利率政策的传导机制——出于对新政的不确定性，日本的银行基本已经停止了银行间拆借活动。

根据彭博新闻社，1月29日，日本央行行长黑田东彦宣布定对金融机构在央行的活期账户实施-0.1%的负利率后，银行同业活动余额于2月25日大跌79%至纪录低位4.51万亿日元(约400亿美元)。疑惑、不安充斥着日本市场，短期利率互换利差飙升，债市波动性扩至3年新高。

当前，银行间同业拆借利率已经降至-0.01%，高于存放央行储备利率-0.1%。债券收益率的波动使得金融机构更难以确定自身可承担多少商业风险，即使存放资金在央行也要遭受损失。不得不问，负利率究竟是救兵还是毒药?

“负利率在日本、欧元区、瑞士、丹麦、瑞典都相继实施，但都没有产生理想效果。负利率没有激发银行借贷意愿（也部分受到疲软的信贷需求拖累），同时也挤压了银行的利润，因为银行要向储户支付正的存款利率，但是其存放在央行账户的超额准备金却相当于被征收‘罚款’。此外，负利率还会使得投资者、储户不断转向现金。” 法国外贸银行（Natixis）首席经济学家Patrick Artus告诉记者。

（图说：日本银行同业活动余额暴降，10年期国债收益率跌至历史新低。数据来自Zerohedge）

日本同业拆借市场面临考验

“日本银行体系似乎完全没有应对负利率的模型。”日本三井住友银行某交易员对《第一财经日报》表示。

“至少等一个月，同业市场才能找到一个合理交易水平，当前金融机构都面临着一个关键不确定性——负利率新政将如何影响每月资金流向？”日本研究机构Totan Research首席经济学家加藤指出。

在加藤看来，“过去的模型与当前情况完全不同，因此直到资金拆借前景较为明确之前，金融机构将会采取观望态度。因为如果拆借预判出错，那么银行提前大量进行负利率拆借可能会蒙受损失。”

当前，市场混乱的格局也使得风险溢价不断飙升，这几乎充斥了整个日本金融市场。

最能反映负利率后交易员困惑的指标便是——一个月期利率互换利差飙升。互换市场直接反映了市场不断增强的波动性，因为对于银行间同业拆借利率，银行根本不知道要如何报价。

随着债券市场波动性激增，避险情绪推动黄金需求也随之暴涨。“当前仍然不确定的是，银行间隔夜拆借利率跌入幅区间后，还能走多低?”三菱日联摩根士丹利经济学家六车治美(Naomi Muguruma)提道。

（图为：日本债市波动性加剧。数据来自Zerohedge）

简而言之，只要资金流在负利率新政下尚未明朗，同业市场的窘境就不会缓解，国债市场的波动性也会持续攀高。其实，当前的焦点在于，那些面临负利率挑战的金融机构究竟会贷出多少资金。

负利率：日银的救兵还是毒药?

“在我看来，实行负利率是绝望的产物，由于QE和制定通胀目标都无法实现理想的结果。”野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo）称。

无独有偶，财金文化董事长谢金河此前撰文指出，“日银(日本央行)被看出救经济的手段已到无招可用的地步，甚至到了有招也无用的窘境，市场对负利率更加不信赖，资金各自求出路，终于酿成金融市场一场小灾难(日元飙升、股市暴跌)。”

在谢金河看来，负利率更像是一剂“毒药”，促使国债价格一度跌至负区间，而各大机构也不得不买。

“首先是机构投资者如寿险机构、退休基金、银行，很大程度上是‘不得不买’，就像央行买入他国国债作为外汇储备一般，”他进一步指出，还有就是市场风险的考量，若不将资金暂时停泊在负殖利率债券，可能会在其他商品，或风险性资产上，带来更大损失，这也是避险意识。

无独有偶，债王格罗斯(Bill Gross)曾直言，负利率无法救经济，且可能对市场及经济带来反效果;“新债王”杰佛瑞.冈拉克(Jeffrey Gundlach)直指：“负利率有害无益，银行及金融股受创严重，将影响金融市场稳定。”

其实，黑田东彦的初衷在于，希望通过压低债市收益率曲线，降低社会实际借贷利率，进而刺激资金转移至风险较高的资产，例如股市。显然，效果适得其反。

1月29日，即黑田东彦祭出负利率政策当天，日元一度贬值至121.67日元兑一美元，但这只是昙花一现。自2月1日起，日元便开始狂飙，到2月11日竟创下111.06日元兑一美元的新高，总计升值8.72%;而日股暴跌17%，几乎把安倍过去三年促成日股大涨、日元贬值的努力全部抹去。截至2月29日，美元/日元仍维持在112.99的低位，日经225指数持续下挫至16026的低点。

针对日本的窘境，标普首席经济学家保尔·施得(Paul Shead)对《第一财经日报》表示：“日本央行前行长白川方明始终对QE和负利率十分抗拒，不愿配合安倍实施QE，这更是巩固了市场的通缩预期;2013年黑田东彦上任后，突然加大宽松力度，但此后效果减弱。”

“QE在美国、英国都起到了较好的效果，因此这两大央行采取行动的速度快（quick）、形式激进（aggressive）、有信心（confident），因此大大提振了市场信心，但其在日本和欧洲的效果次之。” 保尔·施得告诉记者。

辜明朝指出，遥想当年黑田东彦在上任时曾承诺，如果两年内无法实现通胀2%的目标，就会自动辞职。“当前日本央行已经推迟了预期实现通胀目标的时间，从原来的2016下半财年推迟到2017上半财年。要知道，就算到时候实现目标，黑田东彦的任期都已经整整四年了。”