（原标题：日本央行的“菊与刀”：套利和避险致日元离奇升值）

亚洲货币新趋势

即使日本央行搞了那么多刺激，然而在负利率后，日元反而疯狂升值了。究其原因，是市场预期全球风险资产可能面临动荡，在强烈的避险情绪下日元升值，安倍经济学面临破产。而同时，新加坡金管局再次放松货币政策。从亚洲内部看，人民币今年至今对美元保持平稳，但对一篮子货币却保持贬值态势，新加坡昨日“突然放松”，或将成为亚洲货币的转折点。上一轮趋势已经结束，惯性反弹之后新趋势还有待观察。

日本央行干预汇市与加码QE政策，更多会对日元短期汇率波动产生影响，就中长期而言，影响日元汇率的最大幕后推手，仍是美联储加息进程。

“尽管本周美元兑日元汇率徘徊在109附近，但不少对冲基金经理都在相互打赌，日本央行将在美元兑日元汇率跌至100还是105时干预汇市，重启货币竞争性贬值大战。”4月14日，一家美国对冲基金经理调侃说。

4天前，日本内阁官房长官菅义伟直言，目前日本相关部门正密切关注外汇市场，在必要时将采取合适措施。

他的这番言论，似乎在为日本央行干预汇市做好铺垫。

毕竟，今年以来日元兑美元涨幅超过11%，成为全球升值幅度最大的货币之一，令日本当局再也“坐不住了”——此前，日本当局一直在不断加码宽松货币政策引导日元贬值，以刺激通胀上升与经济增长。

“令金融市场相当迷惑的是，近期日元快速上涨，与日本经济基本面显得格格不入。”富拓外汇（FXTM） 首席市场分析师 Jameel Ahmad指出。尤其受负利率冲击，日本3月份贷款增速降至最近三年以来的最低值，预示日本经济活跃度有所下降。

在他看来，导致日元离奇大涨的主要原因，是日元的角色正发生巨大变化——长期以来，日元一直扮演融资货币与避险货币两种角色；若全球经济增长良好，日元扮演融资货币，即各类金融机构通过低息借入日元资金放大投资杠杆，追求更高的利差收益；反之当全球经济出现风险时，这些金融机构纷纷去杠杆化，令资金回流日本，激发日元的避险货币属性，引发日元汇率持续上升。

“目前，日元已经从融资货币变身为避险货币。”他指出。

多位外汇交易员则指出，驱使日元大幅升值的另一个幕后推手，是越来越多全球金融机构开始押注安倍经济学逐渐“失效”，即日本所采取的一系列加码宽松货币政策，不但没能令日本经济明显复苏，反而迫使货币政策陷入两难困境。

“日本央行面对的，是一股敢于挑战央行权威的国际投机力量。”一家香港银行外汇交易员直言。

日元为何诡异升值

Jameel Ahmad告诉记者，从去年美联储重启加息起，全球开始流行卖日元、买美债的套利交易。具体而言，全球金融机构通过低息拆入日元并兑换成美元，转而购买美国国债，既能换取美联储加息的利差收益，又能从美元/日元升值获利。

“不过，随着美元加息放缓预期骤增，这种套利交易规模正在缩水。”他表示。

据他观察，去年底这种套利交易的规模约在2000-3000亿美元，但4个月后，规模至少减少了约40%。尤其是4月初美元兑日元跌破110时，套利交易的回流已经呈现加速迹象。

究其原因，当时美国一个月短期国债中标利率大幅下滑至0.185%，比美国联邦基金利率还低了6.5个基点，无法满足套利交易的回报要求，势必导致更多套利交易资金回流日本，助推日元不断升值。

“这令日元从融资货币转变为避险货币。”Jameel Ahmad直言。但套利交易回流之所以如此活跃，还在于全球金融机构担心全球经济增长风险，纷纷选择去杠杆化，无形间进一步压缩套利交易规模。

在上述香港银行外汇交易员看来，日元持续大幅升值，还得益于日本负利率的“反作用力”。在1月份日本央行正式引入负利率后，日元与美元之间的货币互换报价出现大幅折价，其中日元与美元的五年期货币互换协议折价率一度达到创纪录的102.5个基点，这意味着国际投资机构若将美元兑换成日元，再投资日本国债，在扣除负利率国债利息损失后，还能赚取约1%收益。

“相比美国国债不到0.3%的年化收益率，上述收益显得更具吸引力，这也导致日本国债投资魅力反而高过美国国债，吸引大量国际资金开展反向套利交易，即卖美元买日债。”他指出，这也令日元进一步向避险货币角色倾斜，随着美联储将暂缓加息归咎于全球经济增长风险，令市场避险情绪不断高涨，日元大幅升值变得不可避免。

有“日元先生”之称的前日本财务省副大臣榊原英资（Eisuke Sakakibara）认为，若这种趋势持续，今年底美元兑日元很可能跌破100。

“事实上，不少投资机构敢于趁着套利交易回流不断买涨日元，还在于他们相信日本央行不敢贸然单边干预汇市压低日元汇率。毕竟，此前G20央行行长与财长会议强调避免货币竞争性贬值，无形间给日本央行干预汇市行动套上了一个紧箍咒。”这位香港银行外汇交易员认为。

日本内阁官房长官菅义伟对此辩解说，G20会议没有说“不能干预汇率”。

渣打银行外汇研究主管Eric Robertsen认为，这表明日本央行干预汇市已经“近在眼前”，若日元兑美元汇率接近105，日本央行就可能采取干预汇市措施。

然而，这番警告似乎没有吓退押注日元持续升值的投资热情。

Jameel Ahmad告诉记者，最近一周有不少欧洲投资机构开始加大押注日元持续升值的头寸，因为他们相信安倍经济学正陷入巨大的麻烦。

安倍经济学失效

在Jameel Ahmad看来，安倍经济学遇到的“麻烦”，主要是一系列宽松货币政策不但没能有效提振日本经济，反而令自身货币政策陷入两难的困境。

相关数据显示，在日本推行安倍经济学不断扩大QE政策后，日本GDP增速依然徘徊在1%左右，低于市场预期；且物价涨幅也维持在零附近，处于通胀与通缩的临界点摇摆。

彭博数据显示，正是对日本经济的失望，今年以来约有460亿美元境外资金撤离日本股市。

但更糟的是，安倍经济学令日本货币政策变得难以抉择——若日本央行执意持续扩大负利率政策，很可能引发全球金融市场对货币竞争性贬值的担忧，进一步加重日元的避险货币属性，令日元持续升值，这与日本央行引导日元贬值刺激通胀的初衷南辕北辙；反之，则可能令市场判断日元利率已经见底，又可能引发日元进一步反弹。

“目前日本央行遇到的最大难题，是无论它是否加码宽松货币政策，日元都有较大几率出现升值，令日本进一步陷入通缩与经济增速放缓的艰难处境。”他分析说。这也吸引不少国际投资机构纷纷押注日元升值。

不过，日本央行似乎决意在宽松货币政策征途上越走越远。

多位投行人士向记者透露，日本央行可能会在4月货币政策会议上出台远超市场预期的新宽松货币政策。

前述香港银行外汇交易员指出，日本央行此举主要有两个目标，一是借助远超市场预期的QE规模吓退日元多头，引导日本竞争性贬值；二是通过一系列QE政策组合拳拉动日股上涨，加重日元贬值压力。

“鉴于日股与日元汇率走势长期保持较高的负相关性，若日股持续上涨，将迫使境外投资机构拆入日元放大投资杠杆追涨日股，令日元角色迅速从避险货币回归到融资货币，助推日元贬值。”他分析说。

然而，日本央行的算盘能否改变当前日元大幅升值的格局，仍是未知数。

Jameel Ahmad认为，日本央行干预汇市与加码QE政策，更多会对日元短期汇率波动产生影响，就中长期而言，影响日元汇率的最大幕后推手，仍是美联储加息进程。

前述美国对冲基金经理表示，多数对冲基金经理对日本央行干预汇市动作不会感到意外，他们最关心的是日本干预汇市的力度，这某种程度预示了G20国家对个别国家单边干预汇市，引导货币竞争性贬值的容忍度。

“在美元加息格局未变的情况下，这些对冲基金能以此为鉴，筹划下一步的沽空全球货币行动。”他指出。