【财新网】（作者 黄志龙）当前，中国房地产市场泡沫化正处于加速赶顶阶段，许多分析人士认为，中国经济面临着硬着陆的风险和政策困境，与1990年前后日本房地产泡沫时期十分相似。

关于日本上世纪90年代房地产泡沫破灭、汇率大幅升值以及随后的经济发展进程，几乎所有舆论和学者都认为，日本正在经历“失去的三十年”。然而，日本主动刺破资产泡沫、汇率升值，虽然是日本国内经济长期疲软的主要原因，但也是日本企业专注技术创新和走出国门的主要驱动力，这客观造成了日本在海外“再造了一个日本”。

日本主动刺破房地产泡沫，回应欧美施压日元升值

20世纪80年代中期，日美贸易摩擦不断升温，房地产泡沫大幅扩张。在此背景下，欧美国家和日本在1985年9月达成了促使日元升值的“广场协议”， 随后在欧美国家的持续施压下，日元指数于1988年11月升值到64.82，自此日本经济增长动力开始显露疲软之势，日本政府在随后的17个月内允许日元汇率指数逐步下行到49.98，阶段性贬值幅度接近25%（参见下图）。

然而，欧美的再次持续试压，使得日本政府面临方向性抉择——是稳定房地产泡沫还是刺激日元继续升值。最后，日本政府选择了大幅紧缩货币政策、主动刺破房地产和资本市场泡沫、刺激日元加速升值的策略。1989年5月，日本央行大幅加息，将基准利率由2.5%先后5次提高至1990年8月的6%。急剧收紧的货币和信贷政策使得日元汇率继续升值，同时也导致了日本楼市、股市迅速暴跌。

日本政府的这个政策选择，无疑是其国内经济出现硬着陆的主要因素。随后日本国内经济陷入了长达20余年的低迷，企业资产负债表急剧恶化，政府债务迅速扩张（2014年日本政府债务/GDP比重为230%），银行坏账大幅增加（1993-2000年累计为30.4万亿日元），私人财富急剧缩水——辜朝明在《大衰退》中估算，地产和股票价格的下跌使得日本国民财富损失达到1500万亿日元。

不过，笔者认为，日本企业和国民的财富本来就是泡沫最高点上的纸面富贵，是虚幻的资产，并不是真正的可支配的实物财富。而泡沫破灭后日本政府债务急剧增加，的确与资产泡沫破灭后的日本经济低迷有关，但更主要的原因可能是日本人口老龄化、完善的社会保障和高福利造成了巨额的刚性财政支出，这也正是当前欧洲大多数国家没有经历资产泡沫破灭，却依然债台高筑的主要原因。

日本房地产泡沫破灭后创造的三大奇迹

同时我们也看到，正是日本的这个“主动刺破房地产泡沫、助推汇率大幅升值”的政策选择，成就了资产泡沫破灭后日本经济的三大奇迹。

第一个奇迹是日本企业走出国门，在海外再造一个日本。

日元的急剧大幅升值，对日本国内企业的出口和日本“贸易立国”战略造成了毁灭性打击。1985年-1987年是日元大幅升值的第一阶段，日本出口同比增幅依次为4.04%、-15.89%和-5.6%，1988年日元重回贬值通道，日本出口在1989年和1990年再度大幅增长了11.44%和9.6%。1990年日元再次启动升值周期，1991年-1995年日本出口年均增幅仅为0.09%。由此可见，日元大幅升值对日本出口衰退的影响之大（参见下图）。

出口的大幅衰退，使得日本企业不得不寻求新的发展空间。而在日元升值背景下，海外资产相对低价也给了日本国内投资者投资海外的难得机遇。当时日本政府制定了一系列支持日本企业走出去的战略。2014年日本对外净资产总规模高达367万亿日元，同期日本的现价GDP规模为487万亿日元，日本对外净资产总规模超过GDP的75%（参见下图）。其中，以日本跨国企业为主体的私人部门在对外净资产中占比高达80%，占据绝对的主体地位。

第二个奇迹是日本企业家打造了一批具有全球影响力和竞争力的跨国制造企业。

的确，日本国内经济仍然面临较大的困难，正在经历“失去的30年”，曾经的荣耀——消费电子产业也面临着韩国三星、中国华为等企业的冲击。

但日本企业经过短暂的调整后，再次走在了全球创新的前列，占据了下一轮全球经济增长新动力的制高点。在汤森路透评选出的《2015全球创新企业百强》榜单里，日本以40家企业数量高居榜首，力压美国的35家。其中松下公司由传统消费电子已转型到汽车电子、住宅能源领域；夏普转向机器人、健康医疗；索尼转向高精摄像领域，等等。由此可见，日本房地产泡沫破灭后的政府和企业债务扩张，大量投入到企业的技术研发和创新中，最后形成了世界一流的技术体系和全球领先的跨国企业。

第三个奇迹是日本建立了符合老龄化社会的完善的社会保障制度。

截至2015年9月，日本65岁以上的老年人为3384万人，约占总人口的26.7%，老龄化程度全球罕见。早在1973年，日本开始启动制定《老人福利法》、《老人保健法》和《国民年金法》，构成了日本老人福利法律体系的三大支柱，从社会福利、医疗保健、经济收入三个方面保障了老人的权益。自房地产泡沫破灭以来，日本公共财政用于社会保障的支出大幅增加，1990年-2016年，日本财政预算中用于社会保障费（包括军人退休金）的资金规模由13.3万亿日元上升到32万亿日元，占日本财政预算总支出比重由19.22%上升到33.41%，创下历史新高（参见下图）。

由此可见，正可谓“不破不立”，只有在房地产泡沫破灭之后，日本金融资源和稀缺的土地资源才能投向实体经济和制造业的创新，而汇率大幅升值又迫使日本企业走出国门，在海外再造一个日本，最后实现了日本实体经济和制造业的凤凰涅槃。■

作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员