2016年6月16日，继美联储按兵不动之后，日本央行行长同样宣布宣布按兵不动。美国、日本、英国、瑞士四大央行密集议息，结果均为维持前期政策不变。在此之前，根据彭博社文章对经济学家们的调查，“日本央行可能是本周唯一一个切实会采取行动的央行”，但令市场大感意外的是，日本央行并未进行进一步的宽松举措。

一、日本央行何以按兵不动？——经济基本面不是主要因素

除却因为老龄化导致的就业状况仍然保持在非常理想的状况外，安倍经济学的施行并未带来日本经济的各项指标的显著改善。主要证据有：

(1)1季度日本GDP的不变价同比增速仅0.1%，与其他国家相比完全算不得是好的增长，其中私人消费的同比增长更是持续为负，对经济增长形成福相拉动；

(2)进入2季度之后，日本的制造业与服务业PMI双双刷新新低，其中5月的制造业PMI是2013年1月以来的最低值。均值不到50的二季度的平均的服务业PMI也是2015年1季度以来最低的；

(3)3-4月以来，日本的CPI和核心CPI双双转负，通缩延续。

经济和通胀的双双不振给日本政府提供了加码宽松的绝佳理由，也正是由于经济数据较差，安倍政府在6月初也再度宣布推迟提高消费税。因此可以看到，日本政府并未“弃疗”，财政政策上进行了妥协，央行按兵不动显然不是因为经济或通胀的原因。

二、按兵不动的最重要原因——负利率围城难破，心里有苦说不出

日本央行和欧洲央行开始施行负利率的最主要原因都是经济的疲软和流动性陷阱的形成，为了促进银行进行资金投放，开启了负利率时代。2016年初，日本政府宣布实行负利率，并引入了三级利率体系：维持无担保隔夜利率在0.1%，法定准备金利率在0%，超额准备金账户利率调整到-0.1%。除此之外，日本目前的1年期存款利率为0.02%。形成了明显的利率走廊。

在宣布实行了负利率之后，要进一步加码价格型宽松只有两种方式：

(1)继续下调超额准备金账户利率；

(2)下调无担保隔夜利率和法定准备金利率，从而将利率走廊整体往下压。

这两种操作会导致两种不同的风险：

(1)银行给客户的存款利率难以为负：若继续下调超额准备金账户利率，会进一步增加银行的成本，加剧银行系统的风险。央行给银行的存款利率可以为负，因为银行无法持有大量现金，而必须以超储、债券、同业拆借等形式存在，这些利率都可以为负。但是，银行给客户的存款利率难以为负，因为单一客户的货币储藏成本要比商业银行大量资金的储藏成本低很多。

因此，若进一步调低超额准备金账户利率水平，则银行的收益(贷款之外的收益，包括超储、债券、拆借等)与成本(存款利率)之间的利差会进一步扩大，这对于本来已经很脆弱的银行来说是“不可承受之重”；

(2)银行向央行的贷款利率难以为负：若整体下调利率走廊，会导致央行公开市场操作的成本增加，加剧财政压力。若将无担保隔夜贷款利率调低至0以下水平，则会导致的问题是央行公开市场操作中提供资金难以获得收益，成本增加，对于央行来讲也将造成巨大的负担，对于本来已经脆弱的日本财政来讲也是难以承担的。

更重要的是，央行对银行的贷款为负，意味着银行可以依靠无限借取央行资金获取收益，银行的行为将极度扭曲，这对正常的“央行-商业银行-企业/居民”三级体系带来极大的挑战。

因此，利率走廊上限——银行向央行的贷款利率应当在0%以上。随着利率走廊的下限下降，而利率走廊的上限不变，意味着银行的收益下降而成本不变，同样会导致银行的利润下降，对银行体系而言同样是“不可承受之重”。

三、日本央行按兵不动的影响——“安倍经济学”命悬一线

我们在2016年4月的报告《日元升值真相——“安倍经济学”命悬一线》中曾经提过，货币宽松、提高消费税的措施，理论上来说可以带来汇率贬值、经济恢复、政府债务负担减轻。但现实却与理论“南辕北辙”。

在本次的日本央行的利率决议后，日本内阁官房长菅义伟支指出，“将更密切关注汇率波动”。在此之前，从2015年末、2016年初开始，日元就开始进入到大幅升值进程。当前，由于日本FOMC会议决议按兵不动，日元再度大幅升值，日元汇率已经到达2014年8月以来的最高点，即基本达到了美元本轮强势周期以来的日元的最高水平。也就是说，从2016年以来，无论日本央行采取什么举措，汇率变动的方向都与安倍经济学想要达成的效果背道而驰。

我们在之前的报告中对此也进行过相关分析。我们认为，年内日元持续升值的原因在于：

(1)市场对之前美国过强的加息预期和日本的宽松预期进行了边际修正，这使得日元相对美元升值，而在本次议息会议过后，由于美联储更偏鸽派，而日本央行相对守成，这种预期更加强烈；

(2)日元是避险货币，英国脱欧等全球风险事件的发生都会导致日元升值。而其自身实行负利率引发市场恐慌，也会导致日元避险货币升值。因此，日本央行进一步下调负利率对于汇率问题也于事无补，汇率上的尴尬升值与利率围城密切相关。

由于全球震荡加深、日元避险角色增强、全球投资者预期变化，日元的强势预计仍然将会维持。而我们在之前的分析中也曾经提到，日本的股市与汇率市场表现出较好的相关性：汇率贬值时，股市表现较好，汇率升值时，股市表现较差。以6月16日为例，日经225指数跌幅高达3.05%。这充分显示出日本经济对于受益于汇率贬值的出口贸易的依赖性。

从三驾马车的角度看，日本国内投资受限于财政乏力、消费则受困于居民收入增速过慢，最大的指望在于出口拉动改变现在的困局。然而负利率围城导致的汇率升值的尴尬的局面，使得日本经济陷入显著困境，“安倍经济学”仍然命悬一线。