摘自《金融幻象》 作者：海思 出版社：中国发展出版社

我们以日本为例分析资产泡沫的惨淡下场。

从1950年至1971年,日元兑美元汇率长期固定在360:1的水平上。1971年布莱顿森林体系破产之后，日元汇率缓慢升值，但基本上稳定在200-300日元兑1美元附近。日元汇率长期低估下，日本产品所向披靡，日本不断积累贸易盈余。在1985年日本成为世界上最大的债权国。贸易盈余主要以美元形式存在，贸易盈余使得日本央行增发大量日元基础货币。日元汇率持续上升引来了大量套利资金进入日本，资金泛滥局面已经出现。

除了贸易盈余资金之外，日本央行错误的低利率政策更释放了海量廉价资金。为遏制日元持续大幅度升值,协调与美元的利率政策[为了支持美元汇率,日本的低利率政策可以引导日元资金持续流入美国,为美国的财政赤字提供资金,防止美元在巨额贸易赤字压力下更快地贬值。]，日本中央银行连续5次降低贴现率,由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平,这是日本战后以来的最低水平。日本央行把超低利率水平一直持续到了1989年5月。

在贸易盈余资金、汇率套利资金和央行低利率政策下，日本资产泡沫迅速膨胀。市场上出现了日本很快要超越美国的动人故事。一本名为《日本第一》的书在日本迅速流行起来，充分反映了当时日本国内从上到下日益膨胀的自信心。日本故事甚至让整个世界为之侧目，美国人开始担心自己日薄西山，经济领域的“珍珠港战役”来了。

不到5年时间，不断上涨的资产泡沫让日本国民的资产财富大概增加了1000万亿日元（按照当时汇率折算，约合7万亿美元）。许多日本人成了大资本家，觉得自己非常有钱。日本国内高级娱乐活动流行,高级观光饭店客满为患。日本开发商不光在日本国内开发奢侈豪华的观光设施,更是满世界兴建豪华宾馆、饭店和旅游设施。在日本人有钱，日本即将超越美国的梦想刺激下，日本国内市场情绪泛滥，日本人自信心极度膨胀，四处高价收购资产，包括美国的资产。

日本泡沫经济在1989年底达到鼎盛时期。东京股市日经指数比广场协议签署时（1985年）上升了近4倍，股市整体的市净率在5倍左右；日本航空的市盈率超过400倍，渔业公司的市盈率超过300倍，航运业的市盈率的也接近200倍。1986年-1990年，日本六大城市的商业地产价格至少上升了3倍，不少热点地区甚至上升了5倍以上。80年代中期，日本地价稍高于GNP，到1990年则是GNP的3.3倍，80年代末，日本土地财富占国家财富总额约70%。日本还在海外高价收购了大量房地产和企业股权。

日本人为了给国内无法用基本经济理论解释的资产高价格找到许多“新新”理由：日本追求长期投资回报、日式生产方式是世界上效率最高、西方的市盈率指标在日本根本水土不服等等。

尽管当时日本国内国外都冒出了很多理性的批判声音，但是被暂时泡沫胜利冲昏头脑的日本人，特别是日本大藏省，选择了一种奇怪的态度。这种态度可以跟日本观光名胜日光东照宫中那三只著名的猴子雕像相媲美：不听、不言、不看。只要捂紧耳朵、闭上嘴巴、蒙住眼睛，泡沫就不存在，美好的日子可以不断延续。愚昧而兴奋的日本大藏省可能没有注意到，泡沫经济高峰期日本债务膨胀的主要形式已经悄悄从对冲型发展到庞氏型，日本私人部门的债务规模已经达到了当时GDP的280%。这个数字意味着，债务膨胀已经让日本经济体提前透支了近三年的总需求。

进入1989年之后，日本央行看着不断创出新高的资产价格终于害怕了、坐立不安了。1989年5月日本银行把贴现率从2.5%提高3.25%，10月进一步提高到3.75%。廉价资金不再有了。1989年12月29日，日经指数达到了历史高点（至今仍是历史高点），38915点。不过在接下的两年里，日经指数下跌超过40%。有意思的是，根据日本房地产经济研究会的统计，日本房价在日经指数下跌的两年内仍然是上涨的，比1989年继续上涨了15%左右。

不过，日本股市和房地产市场基本上都跌了14年。股市从1989年底开始下跌，一直到2003年4月才见底，下跌幅度接近80%。根据日本国土交通省的数据，房地产市场从1991年开始下跌，一直到2005年才见底。住宅地价下跌46%，基本上回到了泡沫产生前1985年的水平；商业用地价格下跌了约70%，是1974年以来的最低点。

根据《日本金融战败》作者吉川元忠先生的估算，日本泡沫经济破灭的两年中（1990-1992年），日本股市蒸发财富480万亿日元，日本房地产市场蒸发财富380万亿日元，规模接近于资产泡沫增加的1000万亿日元财富。资产泡沫下的财富怎么来就怎么去，纸上得来终是空。泡沫经济给日本银行体系留下了高达50万亿日元不良资产，成为银行体系和国家财政的沉重负担。

日本公司的海外收购交易中，涉及金额最大的几桩最终多以低价转手告终。三菱地所1988年以14亿美元买下的洛克菲勒中心，最终亏损高达880亿日元，在1990年代初期以半价出手；第一劝业银行1989年以21亿美元收购的金融公司CIT，经过不断减持股票，最终在2001年转给了泰科公司；青木建设1990年以15.3亿美元买下的威斯汀酒店集团，5年后作价5.4亿卖给了Starwood酒店集团和高盛；松下1990年以61亿美元之巨买到的环球电影公司也在5年后贱卖给了希格拉姆公司；索尼收购的哥伦比亚电影公司，尽管没有贱卖，但由于管理不善，到1994年中时便不得不宣布账面资产减值34亿美元，等同于它在1989年时的出价。日本人用几年时间追到美国人屁股后面给人送钱。

除了纸面财富蒸发的直接损失之外，日本的超级股市和地产泡沫使得日本经济在泡沫膨胀期以泡沫资产抵押贷款的形式透支了未来数十年的消费能力和投资能力。泡沫破灭之后，私人部门的贷款规模急剧萎缩，体现为日本社会的总需求持续下降。为了刺激经济发展，日本央行长期奉行零利率货币政策，甚至直接采取定量宽松的货币政策；日本政府也一直试图以公共债务增长代替私人债务下降扩充消费和投资能力。20年过去了，日本政府债务规模扩张到GDP的200%。无奈日本经济体泡沫时期透支挥霍过度，已经病入膏肓，货币政策和财政政策回天乏术。20年的漫长衰退期使日本的GDP总量如今下降到了美国的40%，日经指数即使在2007年高峰时也只有1989年最高水平的46%，日本金融机构纷纷退出世界十大银行之列。日本用血淋淋的事实让世人看到了泡沫的炫丽外表下的狰狞面目。

判断泡沫出现并不难，但是要判断泡沫什么时候起飞，什么时候破灭很难。就像女孩子喜欢用天使的脸蛋和魔鬼的身材标榜自己，孰不知天使有很多面孔，魔鬼更具各样身材。因为泡沫就是扭曲，而扭曲到什么程度使得扭曲力量到了极致最终发生逆转是很难判断。经济体暂时不出现泡沫破灭现象并不代表不存在泡沫，更不代表着未来不会出现泡沫破灭的惨烈现象。作为经济体的护航者，政府和中央银行应该承担第一责任，止波于微澜之际，化解于势起之时，警示泡沫，控制泡沫，必要时直接出手挤压泡沫都是必须的。任由泡沫泛滥，甚至助长泡沫，最终的结果就是日本树立的“榜样”。