文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者 张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

日本央行肯定清楚，在目前的政策刺激力度下，实现2%的通胀目标几乎为零，但如何使得当前的货币政策体系更加可持续却也是燃眉之急。特别是在经济刺激计划出台带动财政政策扩张之后，扩大国债的购买量几乎板上钉钉。

日本实现2%通胀水平可能性渺茫

安倍上台之后，提出了以大胆的货币政策，积极的财政政策和结构性改革为代表的“安倍经济学”，希望将日本拉出长期以来经济停滞和通货紧缩的陷阱，但截至 目前效果不彰。尽管安倍在去年九月又提出了所谓的“新三箭”，而今年以来，日本央行也开始实施负利率，但日本经济似乎并没有出现明显的复苏迹象，通货紧缩 加剧，连唯一的遮羞布日股也持续走软。

出现该现象的重要原因在于一年来，由于全球避险情绪的上升，日元不断走强，其升值幅度已将日本央行过去三年多实施的量化和质化宽松政策（QQE）成果抹掉大半。为了重振日本国内经济，另一种极端货币政策（直升机撒钱）遭到热议，上周宣布的经济刺激计 划和货币政策新动向也广受关注。

“直升机撒钱”引发热议

“直升机撒钱”是在利 率接近于零（或低于零）的情况下所实施的一类极端的经济刺激政策，最早由美国经济学家米尔顿?弗里德曼（Milton Friedman）提出，简言之就是赤字货币化。相对于其他非常规宽松政策，“直升机撒钱”有两大优点，一是财政宽松的同时并不增加政府债务负担，二是或 可借由财政扩张的形式落地，从而可以实现更集中精准的投放 。

但“直升机撒钱”也存在一些缺陷，一是仅适用于极端情况（比如经济活力完 全丧失，货币和财政政策都失效等），可以视为一类最后的手段（last resort）；二是只能偶尔为之，否则将会造成恶性通货膨胀，影响央行的声誉；三是采用准财政政策的方式实施可能导致再分配的扭曲，反而违背了“直升机 均匀撒钱”的初衷。

值得一提的是，日本早在上世纪三十年代就采用过类似措施，通过央行直接购买国债的方式来支付战争费用和走出通缩泥 潭，这一举措直接导致了日本财政赤字的激增，但客观上也达到了其设计目的。目前，全球主要国家法律对赤字货币化的措施都有明确的限制，比如日本政府在《公 共财政法》中就明确禁止央行直接为政府提供融资，这也成为了实施“直升机撒钱”最主要的障碍。

近期，前任美联储主席伯南克与日本首相安倍晋三以及央行行长黑田东彦讨论了“直升机撒钱”的事宜，在市场上引起轩然大波。特别在新的经济刺激方案出台预期强化的情况下，市场开始猜测日本央行可能配合安倍政府加大货币宽松力度。

尽管日本央行行长黑田东彦一直在否认“直升机撒钱”这种可能性的存在，但鉴于已有的政策组合（负利率+量化宽松）不断加码但效果不佳，特别是大幅度国债 购买还带来了市场交易量下降等恶果，考虑采取新的货币政策措施恐怕是黑田难以回避的。毫无疑问，“直升机撒钱”短期对金融市场属巨大利好，是否能将日本民众从持续二十多年的通缩预期中拉出却也面临诸多不确定性。

经济刺激计划前景未明

7月27日，日本首相安倍在公开发言时表示，为了应对英国脱离欧盟后日本经济可能面临的负面影响，日本政府正在筹划规模大体为28万亿日元（占日本GDP 约6%）的经济刺激计划，其中财政措施规模为13万亿日元。由于缺乏细节，市场对该刺激计划的效果并没有一致性的估计。我们认为，该计划能否起到明显的刺激作用关键在于宽松的财政政策包中，究竟会发行多少新的债券，而其中日本央行会购买多少。另外，在财政乘数趋势性下降的情况下，如何找到新的着力点也值得关注。

但无论具体的措施为何，在日本债务不断攀升的背景下，任何的财政刺激都面临结构性难题的掣肘。由于日本人口老龄化情况加剧，社会保障开支大幅增加，日本政府债务持续攀升，据国际货币基金组织等机构测算，其占GDP比重已达到约250%。事实上，“安倍经济学”所谓的三支箭中，第二支箭（积极的财政政策） “一直在路上”，究其原因，就是财政宽松的空间面临重重制约。

从安倍上台至今，全球三大评级公司不断下调日本的信用等级，安倍政府面临 巨大的国际压力，甚至不惜采取上调增值税等紧缩财政的方式来平衡收支。但事与愿违，财政紧缩又抑制了居民消费，最终影响了经济的复苏。此次安倍的经济刺激 计划中，财政措施体量近半，而这无疑又在已不堪负重的政府债务负担上增添了新的砝码，正所谓“按下了葫芦浮起瓢”。

货币宽松边际力度减弱

随着日元受全球避险情绪的影响大幅升值，货币宽松被认为是压低日元币值的不二选择。但回顾“安倍经济学”的实施过程，我们可以发现，QQE一直扮演着核心的作用，但其边际效果却呈现出下降的趋势。

7月29日，日本央行货币政策会议决定令市场大跌眼镜。日本央行仅宣布将ETF购买量从每年3.3万亿日元增加至6万亿日元，而同时维持每年购买80万亿日元的国债购买规模和-0.1%的负利率政策不变。

此外，为在英国“脱欧”的不利外部环境中帮助日本企业在海外经营中以更低成本获取美元资金，日本央行决定将美元贷款计划规模由120亿美元扩大为240 亿美元。我们认为，上述措施仅构成了象征意义上的边际宽松，远低于市场预期。尽管黑田暗示日本央行货币政策未达极限，或在九月重新评估货币政策对经济和通 胀的效果之后进一步加码，但该决定公布后，市场反响负面，仅日股小幅上涨，日元也重新出现了升值的势头。

从现实情况来看，为了早日实现 2%的通胀水平，日本央行不断调整政策体系，却离这一目标渐行渐远。当前，日本央行的宽松工具主要就是购买ETF、购买日本政府债券（JGB）、或下调负 利率。但后两者调整起来伤筋动骨，扩大ETF购买量倒并没有太多争议。所以不难看出，日本央行此次决定背后的逻辑是，在使用更多货币宽松政策工具之前，通 过先推出被广泛接受的ETF购买扩容，并承诺全面评估货币政策效果来维持市场的信心底线，从而为一个更大的或另类的宽松赢得时间。

日本央行肯定清楚，在目前的政策刺激力度下，实现2%的通胀目标几乎为零，但如何使得当前的货币政策体系更加可持续却也是燃眉之急。特别是在经济刺激计划出台 带动财政政策扩张之后，扩大国债的购买量几乎板上钉钉，如何在有限的政策选择和政策空间内兼顾短期的日元升值压力和未来宽松政策的边际效果可能是日本央行 保持谨慎，伺机而动的深层原因。

另外，出于国际影响的考虑也不可忽略，G20会议已经达成了关于避免货币竞争性贬值的协议，单方面加大宽松力度可能被视为汇率干预措施从而引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力。

(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)