事件:日本7月29日当周日本央行政策利率为-0.1%,预期-0.15%,前值-0.1%。日本央行货币基础年增幅目标80万亿日元,预期80万亿日元,前值80万亿日元。与此同时,日本央行委员会以7-2的投票结果决定扩大ETF购买规模至6万亿日元。日本央行将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元。决议公布后,日经225指数应声下跌1.6%;日元对美元快速上涨2%。

点评:

1、核心观点:出乎市场意料的是,日本央行维持政策利率不变,但明显增加了ETF购买规模。日本当前的两大重要难题是经济的持续疲软以及通缩风险。自日央行施行负利率之后,日元走强,严重抑制了日本国内的投资活动和企业的盈利空间。核心机械订单的意外下滑表明了疲弱的需求抑制了日本企业投资的意愿。日央行扩大ETF购买规模和美元贷款计划,旨在提升商业信心和刺激海外投资。该举措也为下一步的财政刺激铺平道路。开出“负利率”药方之后,日本央行对宽松的态度趋于谨慎。由于日本通胀与滞后的大宗商品价格增速高度相关,过去几个月的大宗商品价格回升降低了日本通缩加剧的风险。CPI的短期下行压力减弱也就降低了日央行继续宽松的必要性。考虑到日本央行当前持有日本国债和股市的份额日趋加大,QQE的政策空间和效果也将变小。近期祭出“直升机撒钱”的可能性非常大。

2、日本央行推行负利率后,日元显著走强,抑制了企业投资。今年1月29日,日本央行意外推出负利率,市场开始担心日本央行手中已经无牌可用,进一步宽松的空间和可能性渐微。美元兑日元在当日达到年内最高,开始逐渐走低,至今日元已经累计升值了13.1%。日元走强严重影响了日本国内制造业的出口和企业利润情况。今年上半年日本出口同比增速下滑8.7%,远低于2015年上半年和全年的出口增速7.8%和3.4%。日本5月核心机械订单年率为-11.2%,低于预期值-8.7%。核心机械订单的意外下滑预示了疲弱的企业投资。

3、日本CPI水平短期下行压力减弱。日本央行QQE的一个重要目标是将日本通胀水平提升至2%的目标水平。然而从数据上看,无论是QQE1还是QQE2,似乎都没能帮助央行完成这一目标。疲软的全球大宗商品价格抵消了日本央行刺激计划的效果,甚至让日本核心通胀率水平在今年3月由正转负。根据我们的经验测算,在2000年-2016年,全球大宗商品(特别是原油)价格增速领先日本通胀率同比4-6个月。在过去的几个月内,尽管大宗商品价格和原油价格震荡,但同比增速保持上行态势,因此短期内日本国内通胀水平并无太大的下行压力。29日公布的日本6月央行口径全国CPI(除生鲜食品及能源)同比0.8%,高于预期的0.7%。日本央行一直将这个指标的走势作为宽松与否的一个重要依据,只要该指标没有明显下滑,日央行进一步宽松的必要性就下降。

4、安倍可能推“直升机撒钱”财政刺激。当前,日本央行大约持有320万亿日元的日本国债,占现有国债存量的38%。考虑日本金融机构的资产配置需求,日本央行所能持有的国债比例不可能无限制上升。另一方面,日本央行目前持有的ETF份额占市场总量的一半。日经225指数中90%成分股的前十大股东都有日本央行的影子。未来进一步购买ETF的空间也不断缩小。由于单一的宽松货币政策的效果减弱,安倍政府的政策焦点可能转向财政刺激,通过扩大财政支出并配以宽松的货币政策,也就是推行“直升机撒钱”。