日本银行总裁黑田东彦，是各大央行行长中对实施QE最没有贞操感的，是各大央行行长中最介意市场反应的，但是在7月29日央行会议后，他拿出了一份既无力度又无新意的货币扩张计划，市场大哗，日元应声升值。在此之前首相安倍晋三再三强调要刺激经济，并准备了一份庞大的财政扩张方案，市场预期央行起码作出相应的配合，不料日银仅仅在购买ETF数量上比划了一下，令分析员和交易员大跌眼镜。

黑田不是不愿意做，而是实在子弹快打光了。日本实施QE的历史远比美国长，实施力度又是全球最凶猛的央行之一。年复一年地扩张资产负债表，日本央行已经持有大约320万亿日本国债，占目前国债存量的38%。接下来的国债持有者是保险公司和银行，受到资本金要求和行业特性的限制，这些金融机构不大会大规模卖出国债，愿意卖出国债的基本上已经都卖完了。除非日本政府巨额发行新的国债，日本银行想买债QE也做不到。扩大资产购买范围，这两年已经做了不少，但是购买公司债或买股票，都有偏袒个别企业、干预市场之嫌，都有所购资产贬值的风险，更面临强大的政治问责压力。至于曾经蹿红的负利率概念，未见其拉动民间投资之利，已见其拖累银行盈利、伤害资本金之弊，相信已被打入冷宫。此时此刻，QE、QQE、负利率等政策工具均无发力的空间，黑田一定有巧妇难为无米之炊的感觉。

安倍晋三通过刺激措施来拉动经济，维持自民党垄断日本政坛的决心甚大，只是可操作的空间有限。日本政府28万亿日元的财政刺激方案已经出炉，也是一杯温吞水，落实到今年的公共开支不过4.5万亿，加上明年中央和地方的预算也就是区区7.5万亿，而且钱多花在很难产生高乘数效应的地方，安倍面临的问题与黑田的十分相似。笔者认为，日本银行的关注点已经转向扩张政策的中期可持续性，在今年秋季较晚的时候重新厘订政策框架的机会较大，包括政策运作目标、资产购买目标与金额，甚至在通胀目标上也可能变得更加灵活性。简而言之，巧妇难为无米之炊，她需要管理全家人在餐桌上的预期，上什么菜、吃几碗饭、一天几餐，日本的整体货币政策框架、目标、工具均将面临大的调整。

日本的政府债务负担，在世界大国中最高。安倍政府以“死猪不怕开水烫”的心态，再次加码财政开支，此举或可一时解决了日本银行无债可买的问题，但是不思改革，意图靠永续债来维持经济增长的企图是注定会破产的。到时候是日本的下一代买单。(陶冬系瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)