摘自《金融危机真相》 作者：戴维·德罗萨 出版社：中信出版社

日本官僚和政治家们有一种非凡的能力，能够使政府忽视造成他们国家经济弊病的真正原因。在这点上，没有一个部门比财务省更厉害。在10年间，财务省把日本经济的灾难归咎于各种各样的因素，但实际上没有一个原因是真正重要的。

在20世纪90年代初期，财务省对证券衍生市场产生了兴趣。日经指数期货合同在大阪证券交易所挂牌，东证一部指数（TOPIX）期货合同在东京股票交易市场上进行。日经225指数是一个以价格为权重的225种股票指数；东证一部指数是一个以资本化为权重的大范围的日本股票指数。对于那些在日本的美国证券公司和英国证券公司来说，指数套利已经成为了一种可盈利的活动，但是，当地的日本证券公司却不能快速理解这个游戏是如何运作的。

股票指数期货合同是以现金结算并上市交易的金融衍生工具，它反映了经利息成本和股息调整之后的基本股票指数变动趋势。当期货合同已经过分超前或落后基本现货市场时，会有一个相对简单、机械的公式提醒交易者进行有利可图的套利交易。现货市场这个术语是指，能被捆绑在一起以一种证券投资组合的形式去复制其指数的标的股票。当期货远远超过现货时，套利者就卖掉期货、“买进现金”——也即获得了组成这个指数的实际股票——并且拥有两个头寸，直到可以结束这个交易为止。当期货远远低于现货时，就进行相反的操作，也就是说套利者买进期货合同并“抛售现金”。

在20世纪90年代初的某些时期，股票指数期货交易大大超过了现货市场。这意味着，套利的种类主要是长期股票和短期期货。整个经纪业团体的总套利头寸，相对纯股票交易的规模而言，已经开始变大。财务省开始担忧，但到底担忧什么一直不太明确。财务省的官方代表公开抱怨套利者，指责他们已经造成了股票市场下跌。

套利者为他们自己辩护道，它们都是买空（通过一揽子股票）和卖空（意指期货）交易相结合的——换句话说，他们的股票头寸和期货头寸都相互抵消了。财务省绝不认为指数套利交易是一个市场中性事件。对财务省来说，唯一重要的就是，套利者拥有大量的普通股股份，他们也许有一天就会抛售。官员们开始担忧，套利团体或许正试图抛售他们的股份，而这将导致市场崩溃。当然，那也可能永远不会发生。为了结束他们的交易，套利者不得不抛售股票并同时买进期货。结清股指套利交易的头寸，可能不会导致股票市场的跌价抛售。

但是，财务省决定依靠交易日经期货合同的大阪股票交易市场。不久，大阪股票交易市场出现了各种阻碍套利者的干预特征。大阪股票交易市场对日经期货合同提高了它的准备金要求，并且安装了布雷迪式的断路器。但是，套利团体还是获得了最后胜利，因为新加坡国际货币交易所碰巧有了它自己版本的日经指数期货合同。不久，股票指数期货交易开始从大阪和东京的股票交易市场流向新加坡国际货币交易所。尽管财务省企图影响新加坡国际货币交易所，但是还是无法迫使新加坡国际货币交易所终止新兴的日经合同。

最终，财务省针对套利团体的战争在阻止日本股票市场下滑方面一无所获。此外， 财务省似乎从没有意识到，指数套利者正在帮日本一个忙。当现金市场和期货市场之间存在紧密联系时，市场就会运行得更好。因为这是简单的经济效率问题，对这种指数来说，在某一时刻有且仅有一个市场价格要好得多。通过套利活动消除现货市场和期货市场之间显著的价差,实际上符合日本的经济利益。

在美元对日元的汇率方面，财务省也存在一个类似的盲点。外汇市场是日本最受管制的地方。外汇市场几乎每天的运行都会受到政府指令的影响。如果日元的波动不符合日本的利益，官员们就会发出一个直接的威胁，通常是“日本不会容忍日元过分的强势”。偶尔，这种呼吁正好赶上市场放松，结果汇率就会产生变动。但是，大多数时候，它只不过向市场输入了噪音和更多的波动性。官员们管理汇率的兴趣或许就是从广场干预和卢浮宫干预开始的。自那以后，财务省就像一只鹰一样盘旋在外汇市场上空。

通过观察财务省的行为，我们发现财务省憎恶汇率大幅度波动。不管什么时候出现大的波动，财务省发言人都会走出来宣布，波动也是“不受欢迎的”。 但是，至于这次大波动为什么会发生却从来没有得到解决，因为财务省私下假定，外汇市场是一个由不受欢迎的因素驱动的私人俱乐部。财务省更多地把汇率看做是投机者的玩物而不是一种经济价格。财务大臣和他的下属们都认为，他们的责任是去引导汇率向他们认为基本可接受的水平发展，并使所有汇率波动都保持在很小的范围内。但是，经济怎么办呢？汇率是价格，而不是玩物。无论它们波动大还是小，那都是为了实现供需均衡。

1998年，财务省说它想阻止日元“过早”地走强，这给外汇领域制造了极大的混乱。和财务省所担心的其他事情一样，这一做法反映了官员们根深蒂固的偏见：相对于那些向日本提供基金的外国投资者而言，他们更偏爱另一个利益集团，即出口商们。

1999年，日经指数随着外国投资者的购买而上涨，日本在迷乱的10年中终于获得了短暂的喘息机会。问题（如果是问题的话）在于，以前正是这些外国投资者们购进日元并购买了日本股票。在1999年当这种情况开始大规模发生时，日元对美元就升值了，并且对欧元的升值幅度更大。财务省的反应就是直接干预金融市场，去购进美元、抛售日元，仅在1999年的12次不同的时点里，它就完成了总量为640亿美元的交易。要不是财务省撞在了日本银行的枪眼上，这一举措应该就会遏制日元的走势。正像上文提到的那样，日本银行坚持它的独立性，并且顽固地对冲了财务省对日元的抛售。毫不奇怪，财务省的干预除了给货币市场添加不必要的波动之外，几乎没有取得任何成果。

日本政府债券市场是财务省的另一个领地。到2000年，在10年不适之后，日本政府债券以历史最低收益水平进行交易。财务省似乎担忧，一旦实际经济复苏变得明显，收益率就会猛涨。在理论上是能够发生这种事的，尤其是如果日本银行曾经成功地阻止消费价格下滑的话。国家预算出现赤字，以及还要实行积极的财政计划的消息，是另外两个导致当局关心国债市场的原因。 财务省解决这个“问题”的办法是组织了一场公关运动，使日本人民确信日本政府债券是完全安全的投资品。人们甚至听到财务大臣宫泽喜一本人也向投资者灌输，日本政府债券是完全安全的投资品，因为政府债券所有者保证能够按时得到已付的息票和本金。他从未警告投资者们，如果日本政府收益曲线将向上移动，那么投资者们也许就将遭受重大的资本损失。

财务省有一个甚至更有效的花招使债券市场保持不明朗的状态。真相就是，日本政府正是日本政府债券的最大买家。通过谨慎地操纵关于政府各部门何时将出现在市场上的通告，财务省能够确保短期政府债券的卖者在场外旁观。和日本股票市场一样，财务省力图打击任何持有短期头寸的人。

但是，对于政府债券收益和日元，所有经济学都告诉我们，根本不存在榊原英资“过早”的价格波动、收益波动或汇率波动。任何有关价格过早波动的观点，就是反映其对经济学的无知。正如默顿-米勒雄辩地讲到的那样，经济规律对日本是起作用的：“不存在独特的日本（或美国）经济学，就像不存在日本物理学或日本化学一样。经济学的基本规律适用于任何地方。”