（原标题：日本在削弱日元方面已无计可施了吗？）

目前日元面临的环境可做如下描述：首相安倍晋三在2012年底启动著名的刺激经济政策“安倍经济学”时就希望解决的通缩问题现在依然挥之不去。核心通胀率始终低于日本央行2%的目标，储蓄和信贷增长数据也未显示经济出现新的、更为乐观的态势。过去数年采取的各种措施或许已经起到防止情况恶化的作用，然而尚未带来决定性突破。

继7月份在参议院选举中大获全胜后，安倍晋三于今夏祭出新一轮财政扩张举措，以期振兴日本经济。这种扩张性财政政策对汇率的影响正负皆有可能，完全取决于货币政策如何。财政扩张可通过增税或发行债券来提供所需资金。如果扩张财政旨在提升GDP增速，则发行债券是更明智的政策选项，而这也正是日本政府的目标所在。

现在的问题是：谁会为这些债券买单?本国(或外国)投资者，还是日本央行?如果是第一种情况，则日元估值很可能持平(或走升);如果由央行买单，则日元估计会走贬。因此，日本央行决定不跟随政府扩大支出而增加国债购买规模是上述第一种情况的典型案例——靠私人投资者来消化新发行的日本国债，进而推高债券收益率与日元。

然而，就算日本央行决定购买新发行的国债，结果也将完全不同。目前正在讨论由财务省发行40-50年期政府债券并由日本央行购买这些债券。这一计划与“直升机撒钱”极为接近。购买期限超过40年、利率接近于零的债券将使未来两代人重建经济的融资成本发生改变。听上去像是日本央行为政府开支提供的免费午餐。新创造的货币并不会引发新的私人储蓄，借此来削弱日元的可能性因此会更高。

尽管日本央行上月表示将“全面评估”目前的货币刺激计划，但即将举行的9月货币政策会议结果仍存在很大的不确定性。日本央行是否将购买长期政府债券?一方面，如果日本央行不再追加宽松措施(或暗示削减债券购买规模)，那么美元/日元很可能会跌向95甚至更低。另一方面，如果日本央行采取足够激进的宽松措施以提振通胀预期，那么汇率可能轻松升至110或以上。我们认为日本央行很可能不会走向上述两种极端情况，因而美元/日元或将呈现横盘整理之势。另一种可能的情况是，汇率在9月会议前夕跌向95水平，迫使日本央行采取“直升机撒钱”的策略。这意味着美元/日元很可能将维持在100-107的区间内波动，但也不能排除短暂跌破100的可能。

美元/日元有多少上行空间?我们认为大幅飙升至110上方将遭遇阻力，主要是日本资产管理机构出于对冲目的而买入日元。美元/日元波动加剧已促使这些机构重新审视其传统的风险管理方法，使得对冲汇率风险的必要性与日俱增。事实上，日本政府养老投资基金(GPIF)最近公布截止到2016年3月底财年的账面损失高达510亿美元，部分归咎于日元走强给其未对冲的海外资产带来冲击。因此，我们认为如果美元/日元朝110走升，日本资产管理公司很可能将积极对冲其海外资产。再加上GPIF以及其他半公共养老基金庞大的海外资产规模(预计未对冲仓位高达6600亿美元)，这些对冲活动应会在中期内抑制美元/日元的涨势。

（本文作者系瑞银财富管理投资总监办公室外汇策略师）