主要内容：

1）低利率期间日本国内经济背景：经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化；

2）股债走势并非完全由流动性驱动，五个阶段各有其核心矛盾；

3）信用利差整体呈下行趋势，但阶段性受到信用风险事件驱动；

4）日元汇率由国内外利差所主导。

日本低利率时期（2001-2006）的经济背景

日本经济背景：经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化。日本90年代经济泡沫破裂使得银行部门的坏账问题持续发酵，亚洲金融危机之后，日本银行的坏账问题进一步凸显，坏账率快速飙升。受银行部门坏账问题的困扰，日本经济增速再次陷入衰退，在此背景下日本央行开始实施零利率，并推出资产购买计划（QE），以刺激经济复苏。

股债市场，流动性因素并不总是核心矛盾

低利率期间日本股债的走势并非主要由流动性所驱动，而是受到国内外的事件和政策等因素驱动。我们认为，日本2001版QE期间资产表现可以大致分为五个阶段：

1）2001年3月-2002年2月：经济恶化叠加日本商业银行坏账清理导致的股跌债横。这一期间，受美国网络泡沫破灭的影响，日本经济仍在快速下滑，直至2002年2季度之前日本实际GDP维持环比负增长。因而，股票市场持续走低。然而，这一期间债券市场也未走牛，主要受到日本商业银行不良资产处置的影响。如前所述，日本商业银行的不良贷款率在2001-2002年期间仍处于持续上升的阶段，使得日本商业银行在此期间有很高的资产处置压力。同时，由于日本的国债绝大多数都由商业银行持有（根据日本央行的数据，2001年末金融机构持有的国债占国债总量的87%），这一期间日本国债收益率持续走高；

2）2002年2月-2003年5月：经济预期悲观叠加商业银行资产结构调整带来的股跌债涨。日本经济虽在2002年2季度至4季度短暂摆脱衰退，但市场对于日本经济的前景仍然偏悲观，2003年1季度再度出现负增长。悲观的经济前景使得股票市场继续下跌。同时，日本商业银行不良贷款率在2002年见顶，叠加日央行QE的资金注入，日本商业银行流动性压力下降。由于企业均处于还债模式，实体经济缺乏资金需求，日本商业银行的资产配置模式在这一期间发生变化，表现为商业银行的资产配置中贷款的占比大幅下降，而国债的占比大幅上升。相对应的，这一期间债券收益率大幅走低，下降幅度超过100BP；

3）2003年5月-2004年4月：经济出现改善，股涨债跌，VaR危机放大债市波动。如前所述，2003年后日本企业的还债压力放缓，随之带来经济的整体改善，2003Q2至2004Q1期间日本实际GDP环比维持连续4个季度的正增长。股票市场先行开始上涨，债券市场在2003年4月之后也开始出现调整。债券市场的波动率上升，使得以VaR框架作为风险管理的商业银行被触及波动率的上限，而导致了商业银行传染性地抛售国债。2003年6月至9月，日本10年期国债收益率从0.5%升至1.6%，上升幅度超过100BP。随后，10年期国债收益率不断上升，吸引对VaR不敏感的投资者（如邮政储蓄银行、国内养老基金、保险公司）进入市场，国债市场才得以稳定。

4）2004年4月-2005年4月：受美国加息影响经济改善放缓，债市再次走牛。2004年4月开始，美国公布的经济数据改善明显加速（2004年3月至5月非农就业增幅维持在2.5万人以上），随后2003年5月27日，美联储决议透露出明显的加息信号。在此期间，美国10年期国债收益率大幅跳升。受此影响，日本10年期国债收益率也出现同步的上升。随后，受美联储加息的影响，美国经济在2004年2季度开始出现下滑，这使得日本出口部门受到拖累，日本经济数据也开始出现恶化，债券市场再次走牛。

5）2005年-QE结束：经济复苏加速带来的股涨债跌。2005年之后，日本企业资产负债表修复结束，日本经济开始进入正常模式，经济复苏加速。在这一阶段，日本的资本市场进入典型的复苏周期，股票上涨，债券市场下跌。

信用利差呈下行趋势，阶段性受风险事件扰动

该阶段日本信用利差走势呈整体下行，但阶段性受信用风险事件影响。零利率和QE期间，日本的信用利差整体呈下行趋势，但期间也出现了两次较大幅度的波动：

1）2001年前后，受网络泡沫破裂和国内经济衰退的影响，日本企业盈利快速恶化，企业破产风险上升；

2）2006年初，日央行结束QE和零利率，同时日本政府对前期无序发展的消费金融行业的加强管制，都使得企业信用风险上升。

日元汇率由国内外利差主导

该阶段日元汇率受国内外利差影响较大，其中主要是美国和日本的利差。日本央行采取零利率及开启QE之后，日元兑美元汇率与美日利差走势相关性明显提升，反映出在超宽松货币环境以及日本国内资产收益较低（经济需求低迷叠加QE对资金利率的进一步压缩）的背景下，日元资金跨境套利活动明显增大，从而导致日元汇率与国内外利差走势较为一致。

附表：日本低利率阶段的大类资产表现