事项

9月21日，日本央行公布货币政策决议，引入收益率曲线控制的新框架，并承诺通胀超调，同时维持-0.1%的负利率不变，放弃购债期限指引。

主要观点

负利率走到尽头了么？并没有。和市场预期一致，日本央行没有进一步下调负利率，也没有扩大负利率的适用范围，但从关于负利率影响的评估报告来看，未来日本央行仍对扩大负利率持开放态度。年初至今的负利率+QQE的货币宽松并没有带来通胀回升，相反核心CPI已从0%下行至-0.5%，日本央行将此主要归咎于15年下半年油价下跌和日元升值导致的滞后影响，而负利率+QQE没能有效对冲这些来自外部的负面冲击。换言之，日本央行在寻求更有效的货币宽松来提振通胀，而非认为货币宽松已弹尽粮绝。

为什么引入收益率曲线控制？强化货币宽松的可持续性。引入收益率曲线控制是本次货币政策会议最主要的举措。收益率曲线控制意味着日本央行将同时设定短期政策和长期目标利率，这是对负利率潜在危害的直接回应。年初至今的负利率政策导致收益率曲线快速下行且过于平坦，已严重侵蚀银行业和保险业的利润，进而弱化金融媒介职能甚至于危及金融体系的稳定。通过在现有的QQE+负利率框架中引入收益率曲线控制，日本央行希望能够强化货币宽松的弹性和可持续性。

为什么强化货币宽松的可持续性？提振通胀是一场持久战。对于经历长期通缩的日本来说，通缩容易通胀难，适应性预期下日本很容易陷入这样的恶性循环：短期的负面冲击导致通胀下行，进而通胀预期下行，预期的下行又会令后续的通胀持续承压。实现2%的通胀目标注定是一场持久战，日本央行需要保留足够的弹药，为此本次货币政策决议特别强调货币宽松的可持续性。承诺通胀超调也是基于同样的考虑，希望以此来增强通胀目标的可信度，并以2%的通胀目标为锚将适应性预期扭转为前瞻性预期。

7月至今全球长债的调整或近尾声。9月货币政策决议后，日本10年国债收益率快速上行，一度重回正利率。但从日本央行的相关表态可以看出，经过7月底至今的调整，尤其是8月底至今长债和短债的分化，当前收益率曲线已处于日本央行的合意区间，后续长债继续调整的空间有限。本次日本央行放弃购债期限指引并非简单的放短收长，当收益率曲线过于陡峭时，日本央行也会反向操作。美联储9月议息会议如果继续保持谨慎加息的基调，7月至今的全球长债调整或已近尾声。

（华创证券）