文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇，汤莹

结论或者投资建议

日银在本次议息会议上，构筑了“新”金融宽松政策框架，将着力点调整到对“长短期利差”的控制上，并且释放了关于基础货币投放量、国债购买规模面临的“触壁压力”，转而更为灵活的手段，最大程度地弱化了市场关于日银政策“黔驴技穷”的印象的同时，又悄然对本国金融机构施行了隐形的“bail-out”。

本日会议后日银还公布了市场翘首企盼的《关于‘量化、质化金融缓和’政策导入以来经济物价动向及政策效果的综合性评估》（简称《评估》）。通过研读，我们整理出四小问，以Q&A的方式来披露这份难得的《评估》报告。包括2%通胀目标达不到的原因，以及“负利率”所发挥的作用等等。具体请参考本文第2节部分的解读，这对通盘理解日银政策进退依据非常有帮助。

另外，我们又对日银目前持有资产的面板数据进行了简单的分析，尤其针对国债及ETF。这两类资产解释了日银扩表中约96%以上的增量部分（剩下的部分为J-REIT）。经过我们的分析，我们认为日银在试图“破壁”，一方面调国债期限结构，另一方面调ETF购入时机，在面临二级市场活性衰退的风险的情况下，从资产存量上出文章。

汇率方面，我们认为目前无论从外部条件，还是内部环境中都没有支撑日元走弱的事件。我们维持之前的判断，认为日元兑美元汇率在101-103日元兑一美元点位徘徊，不排除短期突破101点位，并在100点位附近短期波动的可能性。整体而言，日元升值压力从来没有消除过，重点仍在观望后续美国方面的动作。

综合而言，我们认为这次议息会议上，日银做到了顾全各方面关切，是一次聪明的组合“太极拳”。从日银目前转而强调“收益率曲线”控制、国债购入额和基本货币增量由“硬”向“软”过渡等新动向而言，日银有效地转移了市场硬性关注在“负利率”上的僵化思维，开阔了市场的新热点，兼顾到了本国金融机构的“诉苦”。同时，又软化了对“量”的偏执，给日银自己今后的操作创造了弹性。

目录

1. 日银9月议息会议重点摘要及短评

2. “总括验证”综述以及要点Q&A

2.1 2%通胀目标为何迟迟达不到？

2.2通胀目标达不到，那日银是白忙活了吗？

2.3“负利率”又发挥了什么作用？

2. 4“金融机构”由于“负利率”受到了哪方面负面冲击？

3. 日银所持资产结构，国债及ETF

3.1国债期限结构有望“再平衡”，金融机构“沐春风”

3.2 7月议息会议ETF倍增计划，“雷声大，雨点小”？

3. 3 调国债期限机构，调ETF购入时机，日银试图“破壁”

4.汇率

5. 综述及下次议息会议展望

1日银9月议息会议重点摘要及短评

本次日银9月议息会议可以说是“加班加点”，不仅议息会议时间达到了本年度最长，下午例行的总裁记者招待会也大幅超过本来预定的1小时，达到了大约90分钟。方方面面都凸显出本次议息会议的不同规格和重要性，当然也包括争议性。

议息会议公布出的内容同样没有令人失望。可以明显感觉到日银的货币金融政策在“换挡”。面对与日俱增的日银“政策界限论”，日银在尝试腾挪出更多的想象空间给市场。

其中最明显的，就是政策名称的改变。从强调“负利率”的量化质化金融宽松政策，蜕变到着眼强调“长短期利率差”的量化质化宽松政策。单纯从字眼上，我们就可以观察出相比较于过去单纯强调“负利率”的提法，目前更丰富的“长短期利率差”的提法，突出了日银在控制整个社会融资成本方面新的着力点，给人以新鲜的感觉。由于本次对商业银行的部分超额准备金仍然维持年初议息会议以来的-0.1%的惩罚性手段，新的部分其一体现在对长期利率（10年及以上）的控制上，其二体现在对整条收益率曲线斜率及曲度的控制上。这就要比过去经常强调地关注收益率曲线一端，或两端的提法有更大的野心了。

另外，进一步升级通胀率达到2%的承诺，形成所谓的“夸张式承诺”，即将目标的陈述改动到，在通胀率的确切值稳定在超过2%的区间之前，会一直持续宽松的态势。重点在“超过”二字。

不仅名称和陈述方式的改变可以传递出很多的信息，具体概述而言，在日银操作战略上，也是推陈出新，有很多值得分析的地方。一句话概括的话，就是由“量”转“价”。比如废止掉过去基础货币年增80万亿日元、国债购入额年增80万亿日元等对货币池注入水量控制的“量”的目标，转而控制货币池水位的“价”的目标，比如收窄10年期国债收益率波动区间，引导围绕0%小区间波动等。

当然，根据我们对日银政策长期的观察和分析，我们认为本次会议所公布的所有内容清晰地显示着，日银是在换一种非常有礼有节的方法“撤退”，日银政策即使没有到山顶，也已经处于可以看到山顶“瞭望亭”的位置了。我们一再在我们关于日本的分析报告中强调，不该继续寄希望于通过货币政策来解决日本，甚至世界经济当前的困局。世界经济正在也将在较长时间里处于总需求不足的情况之中，而这样的情况正在折磨包括日本在内的所有开放性经济体，但总需求不足并非单靠货币政策就能解决。参考图1，这是日本9月20日国债收益率的截面曲线图，我们特意选取非默认的纵轴单位来凸显最高的40年国债收益率不过区区0.572%的事实（10年期为-0.06%）。换句话说，日银已经出色地完成了任务。本次调整只是一次精致的微调（把10年期向上拉，具体原因参见本篇报告1.2部分），来做一次太极般的腾挪，以应对市场部分参与者不切实际的预期。

2“总括验证”综述以及要点Q&A

这篇在本日（9月21日）发布的55页的报告，全名翻译过来叫做《关于‘量化、质化金融缓和’政策导入以来经济物价动向及政策效果的综合性评估》（简称《评估》）。这是自2013年4月施行“异次元”金融宽松政策以来，也是自年初施行“负利率”以来，首次来自官方的全面解读。也是会议前，市场相关评论人士非常期待的一份文件。

《评估》内容从经济理论，到数据分析，再到脉冲模拟等等，是一次读懂日银政策背后行事逻辑及根据的绝好时机。

经过我们的细致研读，日银沙盘逻辑推演的核心是通过一系列比如公布2%的通胀率目标、量化质化宽松等手段，达到降低真实利率的水平的目标。这个过程日银将其细分为8步走。虽然真实利率确实下降了，2%物价目标却没有达到，也就是在第六步出现了脱节。本来如果预期的通胀率落地为实际的通胀率，这会起到一个第一步到第五步的再一次的“加强”的过程，也就是形成“自系统”动能。

2.1 2%通胀目标为何迟迟达不到？

那原因是什么呢？日银在“评估”中提到两大点、四小点，这和日银一直以来的判断是一致的。第一点是原油价格低位徘徊，第二点是消费税增税后需求疲弱，第三点是包括发展中国家经济减速，全球金融市场不安定等外在因素，第四点也是最重要的一点是本来希望的正的预期通胀率并未在市场中形成，即市场还是不相信这样激进的日银政策能够扭转一直以来的“通缩”局面。

由于通胀目标是日银的唯一的政策目标，这四小点也就几乎构成了分析和预判日银货币政策的一个基本框架。日银尤其重视自己“可以”干预的第四点。这涉及到预期通胀率中“理性”成分占比的问题，日银通过跨国横向比较，发现由于特有的“春斗”等价格决定机制的存在，本国预期通胀率中“理性”占比要高出美国等发达国家。但这并不是一个好消息，因为如果“理性”成分较低，“跟随”成分更高，那就更容易被日银设定的2%这个锚值牵引上来。目前来看，日本过于“理性”了。

2.2 通胀目标达不到，那日银是白忙活了吗？

那日银忙活了半天到底有些作用了吗？答案是有的。定性而言，日银的政策避免了日本进入一个更糟糕的“通缩陷阱”当中。定量而言，根据日银的大型宏观模型Q-JEM测算，如果不施行量化，质化宽松政策，通胀率将下降0.3%-1.5%。

2.3 “负利率”又发挥了什么作用？

面对迟迟无法达到2%通胀目标的压力，日银在年初推出了至今为止最受争议的“负利率”政策，“负利率”政策达到了什么效果？根据《评估》，“负利率”最重要的作用是让收益率曲线变得平缓了，即压低了中长期的收益率。这是靠什么机制呢？它是通过日银所谓的“search for positive yield”机制，简单理解就是短期收益率收负，为追求正的回报大量资金涌向中长期国债，从而压低了收益率曲线。据计量模型估算，效果在0.2%-0.3%区间。而根据面板数据的分析，收益率尾端的下行尤其显著。

“负利率”虽然带来无风险利率（国债收益率）的全期限下行，但透过金融机构一借一贷放出去的资金的要求收益率（RR）还要由金融机构自己决定。这里面日本的金融机构面临的挑战也是本次议息会议日银调整的初衷之一，这引发出我们这一小节最后一个Q&A。

2. 4 “金融机构”由于“负利率”受到了哪方面负面冲击？

金融机构在“负利率”政策下首当其冲。影响有三，其一部分超额准备金遭受罚金，其二贷款利率持续走低，存款利率难以降到零以下，存贷款利差缩小，其三养老金、保险类金融机构受限于自身久期偏好，长期投资回报率下降。三方面影响压迫金融机构，日银提到这种负面冲击有带来金融恐慌，“偷鸡不成蚀把米”的可能性。这也是本次有意抬升以10年期国债收益率为代表的长期收益率曲线一端的初衷。

3日银所持资产结构，国债及ETF

参考图2，图3，这是日银部分资产的时序列图。我们可以观察到几个特征，其一，国债作为主要资产占据日银资产约90%，其二，日银扩表中的增量部分，除了来自国债的增量部分，其次就是来自ETF的增量部分。我们分别对这两类资产进行简单的评析。

3.1国债期限结构有望“再平衡”，金融机构“沐春风”

根据9月13日日银公布的“营业每旬报告”，日银持有国债余额中共计约400万亿（兆）日元（占总资产约87.6%），其中长期国债约342万亿日元，国库券约58万亿日元，仅占总额约14.5%。可以明显看出日银一直以来对国债久期的偏好（偏长），以及压平国债收益率曲线的企图。这印证了我们之前在1.1部分《评估》的分析。

但这样的“失衡”有望在近未来得到修正，日银在这方面有所权衡，参考图1，目前政策天平正倾向于坚守住10年期国债收益率，维持在0%以上，以维护本国金融体系稳定。参考图4，我们可以观察到在日银放出消息后，大量的做空10年期国债的空头，迎合日银对10年期国债的口头引导，一举攻克零关口大关，最终平稳到-0.04%上下点位，这一点位有望在未来继续波动提升，相近到期日的二级市场国债成交价也有望走低。短期内这可能给持有上述资产的金融机构带来资本损失，但长期来看对金融机构的营收具有重要积极意义，况且政策乘数效益也不可忽视，日本金融机构估值有望迎来一轮上浮.

另外，日银也推出来两项新操作方法，以达到将中长期投资回报率拉升的目标。其一是“指定贴现率操作”，即日银以市场身份，以目标贴现率购入10年期，20年期“政策锚”国债，以稳定收益率曲线不必要的波动，防止短期波动带来的系统性金融风险。其二是延长日银贷款期限。从1年期转移到10年期，以延长金融机构债务平均到期日，健全化金融机构负债结构，让金融机构有更充裕的时间来调整资产组合。

两点都力图改善自年初以来金融机构糟糕的处境（参考2.4小节），可谓用心良苦。背后的原因是金融机构作为特殊的市场主体，如果发生超预期的亏损，不仅将弱化日银一系列政策，也将动摇市场建立的积极的预期通胀率的脆弱信心。

3.2 7月议息会议ETF倍增计划，“雷声大，雨点小”？

ETF在7月份日银议息会议上唱了主角，日银在那次会议后，决定将年增3万亿日元的计划，倍增到6万亿日元。市场在上次议息会议后，翘首企盼一波“日银行情”的出现，参考图5。但据我们观察，日银只是在支撑，而无抬升的倾向。

具体而言，日银仅在8月份的3号，4号，和10号进行了ETF购入计划，其中3号维持了之前的347亿日元规模，仅在4号和10号倍增到了707亿日元。9月份也类似。原因何在？要想看清日银的谨慎，就必须了解去年10-12月份发生的事情，当时日银承诺了年3万亿日元的ETF购入规模，但到了9月份日银为了对冲中国经济减速带来的不利影响，已经动用了2万5000亿规模的资金购入了ETF（其中单8月份就达到3000亿日元），这导致10月-12月份仅剩下不足两个月的份额。市场也看准了日银的颓势，一举看空导致了日银在年末对日本股市的失控。

吃一堑，长一智。日银本次是在蓄力，以应对10-12月份美联储的动作，以及美国大选可能出现的“黑天鹅事件”的不利冲击。我们判断，寄希望于一波“日银行情”的投资人可能要失望了。

3. 3 调国债期限机构，调ETF购入时机，日银试图“破壁”

综合而言，日银的两类明星级资产国债和ETF都面临“不得不”的调整，而日银目前的操作可谓高明。一方面调整国债资产的期限结构，以抬升收益率曲线，维护本国金融体系安全，另一方面延缓ETF购入计划，以在年末有充足的弹药来支撑股市。在面对二级市场国债，ETF存货不足，以及市场机能面临减退风险的困境下，日银可谓尝试开创新局面，在“里子”中做足文章。

4 汇率

汇率单列出一大节，代表它的重要程度，参考图6，图7。

我们在7月议息会议后，做出了汇率波动区间将下行到101-103日元兑一美元点位的预判，参考图7，可以看出我们的判断是有参考意义的。

从今天的短期走势来看，日元似乎走出一波贬值行情，但我们认为目前无论从外部条件上，还是内部环境中都没有支撑日元走弱的事件，例如FOMC超预期加息。因此我们维持之前的判断，认为日元兑美元汇率在101-103日元兑一美元点位徘徊，不排除短期突破101点位，并在100点位短期波动的可能性，日元升值压力从来没有消除过。重点在观望美国方面的动作。

5 综述及下次议息会议展望

本次日银议息会议，综合来说打出了一套非常漂亮的组合“太极拳”，基本考虑到了所有方面的关注，也根据《评估》有的放矢，完成了同市场一次几乎完美的沟通，很难要求日银在目前状况下有更好的操作。类似一次超高速行驶过后的“换挡”观望，既让市场消除了关于日银是否可能“暴走”，未来带来更大“日银泡沫”的担忧，也通过政策工具的精致化调整，保留了可进可退，可加速可减速的一切手牌。

之后日银议息会议将在10月31日及11月1日两日召开，届时也将公布本年度最后一次《经济物价情势展望》报告，在安全平稳度过了本次《评估》大考之后，日银也难说可以松一口气，这其中10月初的“短观”具有对下一次的议息会议的内容将具有前瞻意义。由于届时是美观大选前夕，日银在本年度最后一次议息会议上仍然有余地可以进行后手操作，我们认为经历了本次日银对本国金融机构隐形的“bail-out”之后，日银在下一次议息会议上静观其变或许是大概率事件。

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