在市场对美联储推出收益率曲线控制翘首期盼之际，纽约联储最新研究认为，日本央行从2016年开始启用的收益率曲线控制政策，凭借央行的信誉在无需大规模购买资产的情况下实现了对长期收益率的严格控制。不过，该政策在推高通胀方面并不成功，表明仅凭货币刺激似乎无法改变民众对长期低通胀根深蒂固的预期。

2016年9月，日本央行改变了之前的政策框架，引入收益率曲线控制政策 （YCC），将10年期日本国债收益率目标定为“接近于零”。新框架的宣布是日本央行对早期通过大规模资产购买快速扩张货币基础政策的修正，因为市场参与者越来越认为这一政策不可持续。虽然声明中没有提及，但市场很快推断，所谓“接近于零”涉及一个±10个基点的波动区间。

YCC的影响很快在金融市场显现出来。如图1所示，10年期日本国债收益率迅速收敛于目标附近，并在接下来的两年保持得相当稳定。本已远低于美国或德国国债的收益率波动性进一步下滑，月度变化标准差较QQE期间下降约一半。在2018年7月日本央行将10年期国债收益率波动区间扩大至±20个基点后，波动性确实有所回升，但相对于日本QQE期间和同期其他国家的波动性而言，仍处于低位。

除了收益率曲线趋稳，日本央行的资产购买步伐也明显放缓，尽管该行声明将维持此前的资产购买目标不变。如图2所示，自YCC推出以来的近四年里，日本央行持有的日本国债只增加了100万亿日元，而在过去的12个月里增加了大约20万亿日元。从本质上讲，维持收益率目标已经与资产负债表扩张的步伐脱钩。 资产购买步伐的放缓体现了日本央行对收益率目标承诺的可信度。

毕竟，日本央行的购买力基本上是无限的，因此总能购买足够数量的日本国债，以保持收益率接近于零。在新政下，日本央行能够对利率的期限结构实施相当严格的控制，而不必诉诸于对日本国债市场的大规模干预。 不过，截止目前，YCC在推高通胀方面并不成功。近几个月来，核心通胀率一直在接近0.5%的水平，几乎没有高于该政策实施时的水平。日本央行面临的挑战是，人们对通胀将持续处于低水平的预期根深蒂固。YCC启动时，银行流动性已然充沛，长期收益率也接近于零。如果仅凭货币刺激就能将日本通胀率推高至2%，那么QQE很可能已经实现了。

当然，我们不知道如果没有YCC，通货膨胀会是什么样子。还应指出的是，新冠肺炎爆发前的失业率接近历史低点，因此劳动力市场持续紧张也是有可能最终推高通胀的。