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《中国经济周刊》 记者 谢玮 | 北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第39期）

一直咬紧牙关加码货币宽松政策的日本央行必须要做一个抉择了。

9月21日，根据此前的安排，日本央行决定对“量化与质化宽松货币政策”的整体作用进行综合评价，就刺激计划引入3年以来经济与物价动向以及政策效果进行综合验证。当日，日本央行宣布，维持现有-0.1%的利率不变，且继续实施量化与质化宽松政策（QQE），继续购买日本国债，直至10年期国债收益率降至零。

2013年，日本实行量化与质化宽松政策，开始了货币政策的宽松之旅。今年1月，日本央行更是祭出负利率以提振经济。然而，“QQE+负利率”的超级宽松政策却未能推动通胀加速迈向2%的目标。

2013年3月出任日本央行行长的黑田东彦可谓“安倍经济学”坚定不移的执行者

>> 对宽松货币政策患上“路径依赖”

长期以来，为提振经济，日本可谓对货币政策患上了“路径依赖”。早在上世纪末，日本就开始实行宽松货币政策，并层层加码。

1999年2月至2000年8月期间，日本央行首次宣布实施零利率政策，并引入前瞻性指引，宣布在通缩压力消除之前维持零利率政策。2001年3月至2006年3月期间，日本开始实施量化宽松政策，同时对前瞻性指引加以明确。2010年10月至2013年4月期间，日本量化宽松政策开始加码。

2013年4月，日本央行宣布将通胀目标从1%提高至2%，维持基准利率在0~0.1%不变，并承诺无限量购买资产。自2014年1月起，日本央行每月购买13万亿日元资产，其中包括2万亿日元国债。

然而，2%的通胀目标却迟迟未能实现。今年1月，日本央行最终选择实施负利率政策，试图通过“QQE+负利率”的超宽松政策组合刺激经济。

一位日本央行观察人士向《中国经济周刊》记者介绍，日本央行对当前的账户采用三层体系，包括正利率、零利率和负利率。正利率适用于银行的现有余额；零利率适用于银行的存款准备金；负利率适用于超额准备金账户。

事实上，金融危机后，从降息、央行资产购买计划到负利率政策，各国央行纷纷祭出大手笔的非常规货币政策。2009年以来，欧元区、丹麦、瑞士、瑞典和日本陆续实施负利率政策。其中，瑞士央行设定的利率为-0.75%，欧央行是-0.4%，日本央行为-0.1%。央行希望通过把商业银行在中央银行的存款利率下调到负利率，促使商业银行借贷放款，以期向实体经济注入更多资金，从而达到刺激经济活动的目的。

今年7月，日本央行宣布，因受英国脱欧、新兴国家经济减速等问题影响，决定进一步加强货币宽松政策，包括两项措施：一是扩大购买交易所交易基金ETF，从目前的年购约3.3万亿日元扩大到年购约6万亿日元，几乎翻倍；二是稳定外币融资环境，增加美元借贷计划，其执行时间为4年，将美元贷款计划规模扩大一倍，至240亿美元。美元贷款计划可以支持日本公司海外活动。

>> 政策“副作用”引发担忧

2012年，日本首相安倍晋三提出“三支箭”设想，包括宽松的货币政策、积极的财政政策和经济增长策略。根据设想，日本经济会迅速恢复增长，通货膨胀水平将达到2%，并在2020年之前实现预算平衡。2013年3月出任日本央行行长的黑田东彦可谓“安倍经济学”坚定不移的执行者。

不过，即便是在负利率政策的刺激下，日本经济形势仍未见好转，金融业似乎更是每况愈下。

事实上，在负利率政策执行之初，市场最为担心的就是其对于金融机构的负面影响。实际情况也是如此，在今年2月16日负利率政策执行后，日本银行间同业拆借市场交易量迅速下降。“一方面，金融机构计算机系统没有针对负利率的相应设置。另外就是大家对这种交易的积极性和信心不足。”前述日本央行观察人士直言。

8月13日，《日本经济新闻》报道称，金融厅预估负利率将导致日本三大银行在截至2017年3月的财年获利至少减少3000亿日元（约合29.6亿美元）。

不过在上述观察人士看来，就经济基本面而言，日本央行实施的扩张性货币政策已经触发了企业投资与房地产开发的增长。根据日本央行的短观调查（指日本央行所做的企业短期经济调查），日本企业2016财年设备投资计划增长了4.8%，企业对于设备投资相对积极。同时，日本企业超长期（20年、30年、40年）公司债发行金额在增长。“这种效果是我们所期待的。”

然而，超级宽松政策所期待的通胀目标仍“难觅其踪”。短观调查显示，日本企业对未来一年消费物价指数(CPI)升幅预期进一步放缓至0.7%，未来3年通胀率预期维持在1.1%，未来5年通胀率预期降温至1.1%。

其实，在“QQE+负利率”这样空前宽松的货币政策下，日本政府和央行本身也遭遇了不小的挑战。日本央行大量购买国债，支持政府借贷。美林银行分析日本债券2016年第三季度损失已经累计达2.75%，是1998年以来的季度最高损失率。长期国债的抛售更加凶猛，10年期以上国债季度损失达5.9%，这是13年来最严重的损失。

在此种压力下，黑田东彦仍向市场表达进一步实施宽松货币政策的决心。9月初，黑田东彦曾在讲话中就日本货币量化宽松的概念与方法进行评述。他表示，日本货币量化宽松没有到达极限并依旧有充分的空间，货币政策仍然以实现2%的通胀率中期目标为标准。日本财政宽松与货币宽松相结合的QQE与负利率政策对于反转经济低迷有非凡的效用。

>> 内部意见分裂，负利率难踩刹车

其实，早在今年1月负利率推出之初，日本央行内部就曾对此出现过不同意见，当时负利率派以微弱之势险胜。

“目前，日本央行货币政策委员的分歧比较大。”前述观察人士向记者表示，综合评估之后日本货币政策呈现出多种可能，继续放宽或者收紧都有可能。“有一点是可以肯定的，本次综合评估的最主要目的是希望实现2%的通胀目标。我个人认为并不是为了缩小宽松而进行评估。”他补充道。

此前，根据《产经新闻》报道，日本央行货币委员对后续政策策略看法分成三派，一派认为央行应该专注于负利率政策来刺激经济成长，一派提倡买进更多的日本政府公债来拉抬经济，第三派则反对实施进一步的刺激举措。黑田东彦是支持负利率的一派。

“负利率手段会对短期利率带来变化，扩大国债购买规模则会对长期收益曲线造成影响。相较之下，我个人觉得负利率的政策空间还是更大一些。”前述观察人士分析道。

2016年第39期《中国经济周刊》封面