芝商所投资教育专栏

自3月新冠肺炎疫情给全球股市带来断崖式下跌以来，各国央行纷纷实施前所未有的大规模资产购买计划，以及辅以大规模财政政策刺激或者救济，截至目前，全球股市大都出现“V”形反转，基本上扳回了疫情带来的跌幅。日本股市也不例外，日本东证股价指数（TOPIX）已经较3月底的低点反弹了32.9%。

经济数据显示，截至5月底日本经济还处于萎缩的状态。受新冠肺炎疫情影响，一季度日本实际GDP按年率连续两个季度负增长，证实日本经济步入衰退。5月制造业PMI从3月的41.9降至38.4，创2009年3月以来新低。因为政府实施疫情封锁措施，经济活动暂停，损害了消费者信心，5月日本制造业产出、新订单和未交付订单均以金融危机以来最快速度萎缩。

经济萎缩，股市反而大涨

为何日本股市会背离经济基本面而大幅反弹呢？这不仅发生在日本，美国和欧洲都出现这样的情况，我们认为主要有两个原因：一是金融市场认为疫情带来的至暗时刻已经过去，经济最差的阶段已经在4月出现，乐观的预期助推了市场的风险偏好。二是全球主要央行大规模放水，流动性泛滥并没有助推实体经济，经济修复是因隔离措施解除而出现的自发修复，货币政策和财政政策只是保障企业和居民部门生存。在企业和居民部门获得大量政府救助资金之后，并没有用于扩大投资或者消费，而是用于储蓄或投资进入资产，这使得金融资产泡沫不断膨胀，但是反映实体经济的物价指数仍处于通缩的状态。

数据显示，日本央行资产购买计划不断膨胀，但效果越来越差。4 月27 日，日本央行宣布将无限量购买日本国债，取消了此前以每年80万亿日元速度购债的宽松指引。另外，日本央行也将增加购买企业债券和商业票据的规模，取消了购买每种公司债券的上限，购买商业票据和公司债券的最高限额分别上升至5000亿日元和3000亿日元，并积极购买ETF和房地产投资信托基金（J-REIT）。日本央行6月16日举行利率决议，宣布维持基准利率不变，同时扩大特别贷款计划规模，从75万亿日元升至110万亿日元左右, 较此前的规模增加35万亿日元，增幅达47%。

日本央行将利率降至历史低位，而且通过各种工具进行资产的购买。这些做法虽然能缓解经济下滑带来的债务违约问题，但并不能有效促使经济回到危机前的水平。日本20世纪90年代房地产泡沫破灭后，利率一直处于零附近，但居民和企业也始终没有加杠杆，GDP增速再没有回到危机前的水平。低利率带动经济回升必须要有新的私人部门具有加杠杆的动力，而不仅依靠政府加杠杆。

从居民部门来看，自20世纪90年代房地产泡沫破灭之后，其信贷增长（包括银行贷款和信托贷款）就一直在5%以下徘徊，2008年金融危机之后，同比增速的上沿区间下降至4%，而2017年之后进一步下降至3%，到了2020年4月更是降至2.2%。尽管日本央行持续维持货币宽松，但是居民资产负债表修复很缓慢，也不愿意加杠杆。据国际清算银行发布的数据，截至2019年四季度，日本居民部门杠杆率为59.1%，低于20世纪90年代70%以上的比例。

企业部门也没有实现信用扩张，尽管2020年3月、4月和6月日本央行不断扩大资产购买规模，但是企业部门信贷增速还是很温和。截至2020年4月，包括金融和保险在内的企业部门信贷增速也仅仅回升到5%，2000年以来的月度增速都在3%以下。而如果剔除金融和保险，那么企业部门融资增速将更低。据国际清算银行发布的数据，截至2019年四季度，日本非金融企业杠杆率约为103.9%，其中有很大一部分企业部门借助低利率的宏观环境来“借新还旧”，降低偿债压力。

通过测算，私人部门（居民和非金融企业部门）融资增速在4月仅仅只有4%。在私人部门融资很难扩张的情况下，日本进行大规模财政刺激和以资产购买为主的货币刺激，日本政府部门杠杆率在2019年四季度再创新高，达到204.2%。

图为日本三大部门杠杆率

运用TOPIX期货对冲风险

日本央行总裁黑田东彦周二表示，由于不排除出现新冠肺炎第二波感染的可能性，日本央行正准备打一场抗疫的持久战，暗示央行或许提供更多货币支持。因此，对于日本股市而言，日本央行大规模资产购买计划相当于给市场一个看涨期权，一旦市场价格下跌，央行有机会出手购买资产，不愁资产没有接盘人，因此并不担心资产泡沫。

从策略上看，我们还是需要对冲工具来对冲股票现货的风险。尽管日本股市出现大幅反弹，但是毕竟央行资产购买计划并不能带来企业盈利的增长，且资产购买计划理论上是无上限的，但是实际还是有制约的，一旦日本央行将市场上资产绝大多数都买入，那么市场就缺乏流动性，最终还是会引发暴跌。而且全球疫情还在持续，虽然市场对疫情反应钝化，但是如果疫情二次大规模暴发，股市上涨越多，那么未来挤水分带来的跌势会越惨。投资者可以运用卖出芝商所东证股票指数期货（TOPIX期货）来对冲风险。

为何选用TOPIX期货呢？原因在于TOPIX中包含的公司众多，所代表日本企业范围很广。日经指数中的225只股票，都包含在TOPIX之中，占其总权重61%。另外，在芝商所交易TOPIX可享受许多资本和成本效率优势，包括与芝商所其他股指期货的保证金要求冲销，与日经225指数期货更有高达70%的保证金冲销，从而提高投资者的资本效率、释放更多现金。

（作者单位：宝城期货）