一、“日本化”的四大症状

二战以后，日本经济发展取得了巨大的成功，但到1990年，随着股票市场和房地产市场价格泡沫破灭，日本经济近三十年沉疴不起，停滞与通缩伴随着“失落的三十年”而成为20世纪最重要的经济事件之一。

1997年，日本名义国民生产总值曾达到524万亿日元的峰值，到2019年则为554万亿日元，在漫长的22年时间里仅增长了6%，这种微幅增长在今年的新冠肺炎疫情中被证明只是昙花一现。日本名义GDP的停滞是经济增长缓慢和持续通缩共同作用的结果，这在战后发达国家的历史上也是绝无仅有的，因此被财经界称为“日本化（Japanization）”。

经济学家杜恩布什曾说过：一种重大的经济现象往往是一连串预期之外事件相互影响的结果。同样，“日本化”的出现也是诸多因素共同塑造的结果。

首先，日本曾经历了大规模的资产和信贷繁荣，但由债务快速增长推动的房地产和股价泡沫在1989年见顶后崩溃，此后从未恢复到此前的高点。今天，日经225指数仍然比1989年的峰值低了46%，东京与大阪的房地产价格仍不及1989年水平的一半。

其次，泡沫破灭资产价格崩溃，但名义计价的债务保持不变，这导致了日本企业和家庭部门长时间的去杠杆化和资产负债表修复,引发所谓“资产负债表衰退”，进一步限制了经济增长。

第三，自1991年开始的资产价格暴跌损害了银行资产负债表和抵押品，但日本政府对银行坏账一直采取拖延处理的态度，导致僵尸企业没有及时退出市场，“挤出”了对健康企业的新增信贷。

第四，货币与财政政策的应对失策难辞其咎。去杠杆化和资产负债表缩减导致日本经济在1995年整体陷入通缩，但货币政策在通缩的早期阶段却没有尽快做出反应，日本央行直到1999年才将关键政策利率降至0.1%。同时，财政的过早紧缩，包括在1997年4月提高消费税等举措也扼杀了疲弱的经济复苏。

除上述因素外，另一个长期的影响因素，是老年人口所占比重的不断上升和出生率的持续下降。2019年，日本新生人口为865234人，然而死亡人数却同比增长了1万多人，达到1381088人，连续13年人口自然减少。日本的少子化、老龄化，成为拖累潜在经济增长率的重要不利因素。

纵观日本经济过往三十年的起起落落，所谓的“日本化”，表现出以下四个突出“症状”。

一是增长低迷，实际的经济增长率在一段时期内持续低于潜在的经济增长率。

在凯恩斯主义经济学看来，这种情况往往是由于企业和家庭部门受到内外部负面冲击后，货币和财政政策的应对力度太弱或应对时机太晚，导致社会总需求不足，社会的生产潜力没有得到充分发挥所导致。

二是长期停滞（Secular Stagnation），低迷的经济增长一直持续下去，看不到希望的尽头。

美国经济学家阿尔文·汉森在1934年首次提出了长期停滞假说，近年来通过萨默斯、伯南克等人的旧话重提，复兴了这一概念。在需求侧的人口增长减速、储蓄过剩和供给侧的技术进步迟缓、生产率增长萎靡等因素影响下，自然利率（中性利率）会逐步降至负值区间，央行就不得不跟随自然利率的脚步进行降息，但由于名义利率难以降为负值，从而使得实际利率一直高于中性利率水平，这种情况将对社会总需求和经济增长产生长期的抑制作用，进而引发永久性失业和经济停滞。

三是零利率下限，中央银行为对抗经济低迷而持续降息，使得名义利率触及零利率下限。

虽然泰勒规则建议实施负的名义利率，但这在实际操作上受到很大限制，因为存款人宁愿购买保险箱存将现金存放在家里，也不愿意为银行存款付费。1999年，日本央行率先引入了零利率政策，其他发达国家央行也在2008年全球金融危机后采用了这一货币政策。不幸的是，在利率降无可降的情形下，只靠常规的货币政策并没有使经济摆脱长期停滞的泥沼。

四是通缩陷阱，商品和服务价格持续下滑，离2%的通胀目标渐行渐远，出现通货紧缩。

当通胀率持续下降时，央行的降息政策会使名义利率以更快的速度下降，此时实际利率也将出现下降。可是一旦通胀率低于零时，由于名义利率不得不一直维持在零利率水平，此时的实际利率反而会因为通缩加剧而不断提升，导致经济无可挽回地陷入通缩陷阱。在信贷需求严重不足，常规政策利率工具存在着局限性的情况下，非常规货币政策应运而生，日本于2001年成为全球首个实践量化宽松货币政策的发达经济体。

二、全球经济正在逐步“日本化”

2008年美国次贷危机和2012年欧洲债务危机爆发以来，全球经济有所复苏但始终步履蹒跚，通胀持续萎靡，进入以“低增长、低名义利率、低通货膨胀和高债务杠杆”为主要特点的所谓“新平庸”（New mediocre）状态。2020年，新冠疫情暴发重创全球经济，“日本化”的趋势逐步开始显现。

从长期历史的角度看，发达经济体全要素生产率的下降事实上从上世纪70年代就开始了。1960-1970年间，发达经济体全要素生产率年均增长2.3个百分点，但70年代和80年代就开始经历大幅下滑。90年代和本世纪初经历一段时期的小幅复兴后，又于危机后跌至前所未有的谷底。如果包括危机期间，那么最近十年发达经济体全要素生产率年均增速仅为0。究竟是什么因素导致了生产率的趋势性减速呢？

目前一些研究成果显示，危机前就已开始的生产率减速趋势很大程度上源于信息技术扩散带来的生产率繁荣正在消退。美国经济学家罗伯特·戈登认为，今天的创新，特别是电子商务、数字技术、机器学习和人工智能方面的创新，也许是突破性的，但并不具备全面提高生产率的潜力，因此预计美国未来生产率年增速仅为1%，其他国家也面临着相似的困境。

除产业层面的原因之外，危机前一些重要的结构性问题也已经制约了全球生产率的增长，而危机进一步加剧了某些结构性问题。这些结构性问题包括老龄化问题加深、不平等加剧压制有效需求、债务高企增加不确定性并压制了总需求等。

生产率增速的低迷不振导致全球经济增速大幅放缓。1985-1990年间，发达经济体的经济增速保持在3%以上；1991-2000年间，美国、欧元区和日本的经济增速分别为3.45%、2.25%和1.14%；2001-2007年间，增速进一步下降为2.45%、2.05和1.41%；次贷危机至今，三大经济体年均增速仅为0.74%、-0.09%和0.13%。新冠疫情爆发后，对经济活动的负面影响比预期的更为严重。国际货币基金组织（IMF）于近日再次下调了全球经济增长预期，预计2020年全球经济将萎缩4.9%，比4月时的预测下调1.9个百分点，“长期停滞”成为时代上空的阴霾。

利率是资金的价格，本质上由经济潜在增长决定，潜在增长率放缓决定了利率下行趋势。据英国央行前首席经济学家安德鲁·霍尔丹的研究，在全球范围内，实际利率30多年来一直在下降，上世纪80年代平均为5%，90年代平均为4%，本世纪迄今平均为2%，现今则为零甚至略低于零。可以说，当前全球处于人类历史上利率水平最低的阶段，被学术界称为“长期低利率之谜”。

全球实际利率下降的原因错综复杂，包括东方储蓄过剩、西方投资不足、发达国家的人口老龄化趋势，以及货币宽松政策下高债务和低利率形成的恶性循环。但是，不管出于什么原因，自2008-2009年大衰退以来的低利率，其深度和持久性已使人们从根本上对货币政策未来的有效性产生怀疑。

新冠疫情引发的经济衰退规模和速度前所未有，经济活动和就业严重下降，尤其是大规模失业和企业破产令人担忧。为应对疫情冲击，美联储迅速将基准利率降至接近零，欧洲央行也深陷负利率泥潭。欧美的货币政策工具已经遇到了零利率下限的制约，货币政策无效性变成了难解之题。倘若经济继续放缓，央行或将尝试收益率控制和负利率等更为激进大胆的货币政策，但日本的历史已经预示了模仿者可能会出现的结果，那就是长期的经济停滞。

过去三十年间，全球悄然步入低通胀时代，无论是经济产出和就业数据的好转，还是天量的货币刺激政策，都无法扭转通胀低迷的局面。美国、欧元区和日本的年均通胀率在上世纪最后十年为2.80%、2.42%和0.68%，2008年次贷危机后迄今的年均通胀率下降为1.79%、1.62%和0.10%。人们不禁要问，通胀到底去哪了？

多年来，学界的一个公识是，商品价格持续下跌、全球化和科技进步后资本对于劳动的压榨是通胀大缓和的重要原因。

首先，页岩油革命提高了石油供应对需求冲击的反应能力，有效地限制了油价上涨。

其次，随着经济全球化持续推进，劳动密集型产业加速向成本更低的地方转移，而低价商品的回流将造成类似“输入型通缩”的效果。

再次，工会作用不断降低，美国劳工部数据显示，美国工人中加入工会的比例在1983年为20.1%，到了2018年这个比例则已经降为10.1%，导致工人对薪资议价能力的削弱。

最后，包括谷歌、亚马逊等在内的大量超级企业的崛起，也对价格的上行起到一定抑制作用。例如，亚马逊收购全食超市就是“破坏性技术”抑制通胀的一个典型例子。

今年以来，新冠疫情导致许多商品和服务需求下滑，价格整体呈现下降趋势。美国今年年初的CPI同比上涨2%以上，但5月仅同比上涨0.1%，已是连续3个月比上月下降。在欧洲，德法等欧元区国家5月CPI同比仅上涨0.1%。19个成员国中，有12个国家出现了负增长。欧洲央行预测，欧元区今年的CPI将比去年上涨0.3%，大幅低于去年1.2%的上涨率。目前看来，主要发达经济体已经戏剧性地滑向通货紧缩的轨道，全球经济界越来越担心商品和服务价格持续下滑。而通缩预期将缩减和延迟投资和消费，进一步打压价格，造成通缩的螺旋变化，使得经济衰退雪上加霜。

“日本化”是低增长、低通胀和低利率长期运行的极端状态，最终结局是经济陷入通缩陷阱而不能自拔。目前，全球经济的表现与20多年前的日本在很多方面都惊人的相似，“日本化”或将成为逃不开的宿命。正如克鲁格曼在《向日本道歉》一文中所言：“日本正遭受着似乎无休止的经济停滞和通货紧缩，过去西方经济学家对日本政策的批评也很严厉。最近，我经常觉得我们应该道歉。事实上，西方已经陷入了与日本类似的衰退，或许情况会更糟。”

三、“日本化”是否有解

在过去的三个月内，全球各经济体的总刺激规模（财政和货币刺激）已达到惊人的18.4万亿美元。其中，财政刺激规模为10.4万亿美元，货币刺激规模为7.9亿美元，总计占全球GDP的20.8％。尤为引人瞩目的是，日本出台了最激进和大胆的经济刺激计划，前后两轮总计规模达230万亿日元，约占日本GDP的40%。以比例来算，这个规模是美国刺激计划的两倍，堪称史上最大规模经济刺激计划。

创纪录的刺激措施固然令人兴奋，但它真的能治愈“日本化”吗？

回望历史，在过去的三十年中，日本已经采取了数十种所谓的“刺激”计划，包括巨大的赤字开支与降息，零利率政策，量化宽松（QE），质化量化宽松（QQE），甚至直接购买企业债券和股票ETF。但是没有任何一项措施能够被证明改善了日本经济金融表现。事实上，随着大规模的公共赤字支出，日本经济并没有达到周期性的复苏。相反，人们禁不住质疑央行剩余的政策弹药，以及它们是否有足够的火力来解决“日本化”的困局。

以克鲁格曼等为代表的凯恩斯主义经济学家认为，作为对抗通缩道路上的“孤独的先行者”，日本当局在推出刺激措施时行动迟缓，才最终导致了通缩螺旋和流动性陷阱。例如，推迟对银行进行资本重组，直到它们在1997-1998年遭遇第二次金融危机；日本央行在推出量化宽松计划方面也进展缓慢，在利率触及零下限后就放弃了货币政策；数次尝试过财政刺激，但总是被逆转，最明显的是1997年加征消费税。基于这些认识，包括克鲁格曼、萨默斯和伯南克等在内的许多知名经济学家依然相信治愈“日本化”并非不可能，但要在突破央行独立性、通胀目标制和财政平衡等现有政策共识的基础上，推出更为激进和大胆的刺激政策。

然而，不管是价格水平目标制、通胀目标制，还是财政-货币协调刺激等建议，所有这些“药方”的结论都是，只有在中央银行无法激起通胀预期的情况下，通缩和流动性陷阱才是真正的陷阱。因此从操作角度看，所有这些解决方案都涉及量化宽松，或者简单地说，就是印钞。

以克鲁格曼的通胀目标制为例，在通货紧缩和流动性陷阱的背景下，央行政策利率被“锚定”在零水平，此时仅靠央行印钞票、支持大规模财政刺激是不够的。央行必须通过可信的通胀目标来明确表示持续印刷货币，以便将公众的通货紧缩预期转化为通胀预期。用克鲁格曼自己的话说：“为了让货币政策有效，（日本央行）必须可信地承诺央行是不负责任的，以证明它将允许通胀发生，从而产生经济复苏所需的负实际利率。”

凯恩斯主义者坚定认为持续的、大规模的货币政策刺激是解决之道，但事实上，如果“日本化”的问题不仅仅是需求疲弱，而是源于更深刻的结构性问题，那么宽松的货币政策将导致中性利率更快下滑并且难以反弹，当今世界对抗“日本化”的实践或许走在了错误的方向上，结构性改革成为重重阴霾背后的希望。

结构性改革旨在提高经济的长期潜在增长率，提升投资回报和投资规模，推高市场中性利率。在短期和中期，应通过鼓励私人投资、改善基础设施、修复资产负债表、降低政策不确定性等措施化解疫情冲击的后遗症。在中长期，应通过提高退休年龄、放宽移民政策、鼓励技术创新、调节收入与财富的不平等等政策，来提升生产率增长空间。

毫无疑问地，全球应对“日本化”道阻且长，通缩陷阱和长期停滞的阴霾很可能在未来若干年中都挥之不去，以至于有“末日博士”之称的经济学家鲁比尼认为，“日本化”是资本主义末期的必然结局，最终全世界的发达国家都将一一逐步走向“日本化”。正如马克思曾预言资本主义最终会灭亡，而“日本化”，或许在某种意义上预示着资本主义的“老死”之路。

(作者施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点)